《證券法》自1998年頒布后，歷經2005、2013、2014、2019年四次修訂。但《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋[2003]2號，以下簡稱《司法解釋》）于2003年出臺，距今超過18年仍未修訂。究其原因，筆者認為在于證券投資的技術復雜性和主體廣泛性，導致裁判者不得不過多依賴對案件審理要素的主觀判斷作出認定。在難以厘清交易手段、追溯交易目的的前提下，難以通過客觀、具體、精確的法律要件設計來制定裁判規則，而裁判者通過善良的心證、法理的指引進行主觀判斷，似乎更有可能得出合乎法律精神的裁判結果。所以《司法解釋》雖然大多是原則性規定，但是這么多年來，仍然能夠較好地滿足裁判需要。
筆者在辦理證券虛假陳述責任糾紛案件過程中，發現有的虛假陳述行為人利用自身的專業優勢和詭辯技巧，將一些案件的關鍵事實進行粉飾，頗具迷惑性。證券投資人及其代理律師稍不注意，可能就被引入誤區。筆者在此通過一起案件進行分析，揭示這些虛假陳述行為的表現形式，以期有助于讀者對其識別與應對。
基本案情
某上市公司A公司的實際控制人不直接持有A公司股票，而是通過控制另外一家B公司，再由B公司來持股成為A公司的大股東，對A公司實現間接控制。
A公司業績不佳，股價低迷，A公司實際控制人希望套利脫身，想到通過增加中間交易環節的方式來“金蟬脫殼”。實際控制人操縱B公司通過借款、增信、關聯交易等手段，將B公司資金出借給作為B公司收購方的機構投資者C公司，C公司以這筆借入資金作為基礎，配搭自有資金或加杠桿，形成遠高于實際價格的收購價，將收購價款支付給B公司的股東（也就是A公司的實際控制人），受讓B公司股份。然后A公司發布公告，宣布自己的控股股東B公司之股東與機構投資者C公司達成收購協議，約定這些股東以較高的價格出售絕大部分的B公司股份給C公司，剩余股份由A公司的實際控制人繼續持有。
上述交易各方借此對外傳遞的信息是：機構投資者看好A公司的經營前景，愿意出高價入主A公司的控股股東，進而取得對A公司的控制權。眼看專業的機構投資者看好A公司，愿意出高價間接控制A公司，中小投資者自然蜂擁而入購買股票，拉抬股價。股價急劇上漲之后，C公司借B公司的殼，獲得豐厚的股價上漲利潤。同時C公司已經控制B公司則無需償還借入的資金，已經付出的代價則可以用股價上漲來對沖。C公司最終實現以低價入主B公司，進而控制A公司。原A公司實際控制人則順利溢價套現脫身。B公司用自己的資金提供給自己公司股份的收購方，用變相的“違法減資”為實際控制人套現“背書、助力”。只有中小投資者被蒙在鼓里，錯信了這些專業機構制造的假象，當了“抬轎子”的貢獻者。
一、證券虛假陳述行為人混淆歸責前置條件和立案前置條件
在上述類型案件中，上市公司發布的公告內容是大股東公司的股權/股份交易情況，直接來源于大股東公司或實際控制人的披露。上市公司對此并沒有審慎核查驗證的義務，也無法實現核查驗證。在被發現系虛假情況后，證監會往往依照《證券法》第193條[注1]的規定，對直接行為人也就是大股東公司或實際控制人進行處罰，而未對上市公司進行處罰。
這些上市公司往往聲稱，實施虛假陳述行為的是上市公司的大股東公司，受到行政處罰的也是大股東公司，《司法解釋》第6條[注2]第1款規定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規定的，人民法院應當受理”，由于上市公司未受到行政處罰，因此不符合民事賠償訴訟的受理條件；不符合受理條件，當然意味著無需承擔民事賠償責任。筆者認為，這種說法混淆了歸責前置條件和立案前置條件，具體分析如下：
1. 上市公司承擔證券虛假陳述責任的歸責條件，不含事先受到行政處罰。依照《司法解釋》第21條第1款：“發起人、發行人或者上市公司對其虛假陳述給投資人造成的損失承擔民事賠償責任”，上市公司以自己的名義對外發布虛假公告，應當就此給投資人造成的損失承擔無過錯責任。這與上市公司是否受到證監會的行政處罰無關。民事上，只要上市公司以自己的名義作出虛假陳述，造成投資人損失的，就要承擔全部民事賠償責任。
2. 受到行政處罰只是《司法解釋》第二部分“受理與管轄”規定的受理前置條件，不是歸責前置條件，后者由第五部分“歸責與免責事由”規制。《司法解釋》第6條第1款處于第二部分“受理與管轄”之中，與實體權利義務裁判無關。顯而易見，這僅僅是最高法院要求各級法院必須受理對于持有行政處罰決定的投資人的起訴。對不持有行政處罰決定、符合《民事訴訟法》其他起訴條件的投資人的起訴，最高法院并未規定不予受理。
而上述《司法解釋》第五部分“歸責與免責事由”，第21-25條才是認定責任承擔與否的規定，其中第21條第1款明確規定：“發起人、發行人或者上市公司對其虛假陳述給投資人造成的損失承擔民事賠償責任”（無過錯賠償責任）；第27條規定：“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業中介服務機構，知道或者應當知道發行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構成共同侵權，對投資人的損失承擔連帶責任”（共同賠償連帶責任）。沒有任何法律規定，受到行政處罰是虛假陳述行為人承擔民事賠償責任的前提條件。虛假陳述行為人誤讀法律規定，將已經取消的立案前置條件與歸責前置條件混為一談，是嚴重錯誤的。
3. 受到行政處罰的前置受理條件已經被取消。《司法解釋》第6條[注3]第1款規定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規定的，人民法院應當受理”，而依照《最高人民法院關于當前商事審判工作中的若干具體問題》（2015年12月24日）：“根據立案登記司法解釋規定，因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件”，證券虛假陳述責任糾紛案件的立案受理不再以行政處罰或刑事判決作為前置條件。
4. 結論：只要上市公司作出虛假陳述，并且給投資人造成損失的，即應承擔賠償責任，與哪一方是否受到行政處罰無關。
二、證券虛假陳述行為人以“不足以影響投資者判斷”為由，回避重大性問題
1.《九民紀要》第85條規定，被行政處罰=重大性=嚴重影響投資者交易決定。依照《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀要》）第85條：“85.【重大性要件的認定】審判實踐中，部分人民法院對重大性要件和信賴要件存在著混淆認識，以行政處罰認定的信息披露違法行為對投資者的交易決定沒有影響為由否定違法行為的重大性，應當引起注意。重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決，”只要虛假陳述行為被證監會處罰的，就應當認定為具有重大性，認定該虛假陳述行為對投資者交易決定產生影響。
2. 試圖以“不足以影響投資者判斷”來逃避《九民紀要》第85條對“重大性”的認定是偷換概念。虛假陳述行為人自知涉案虛假公告已經被證監會行政處罰，依照《九民紀要》第85條就屬于重大違法行為，就屬于嚴重影響投資者交易決定的行為，沒有任何可以爭辯的空間。有的虛假陳述行為人轉而自創了一個新概念，即所謂的“不足以影響投資者判斷”，并連篇累牘地強調“股份轉讓差異極小”、“并未改變B公司控股股東是收購方”、“收購方向B公司借錢就是自籌資金”、“借錢金額在收購總金額中比例較小”等等，總之就是將受到行政處罰的虛假公告描繪成都是小錯誤、小差異，仿佛投資者毫不在意，所以不足以影響投資者判斷。
3. 結論：《九民紀要》第85條明確，被行政處罰=重大性違法行為=嚴重影響投資者交易決定。涉案虛假公告具有重大性，嚴重誤導了投資者的交易決定。《九民紀要》第85條對“重大性”的認定是絕對性的，沒有任何裁量的空間，人民法院對于已經被證監會行政處罰的虛假陳述行為，應當認定為具有重大違法性并嚴重影響了投資者的交易決定。至于有的虛假陳述行為人強調的那些所謂的小錯誤、小差異等說法，是有意地避實就虛、與法不符。
三、證券虛假陳述行為人濫用辯證法，將利空說成“利多”，將誘多說成“誘空”
前述案件中，虛假陳述行為人自稱隱瞞了實際被收購的股權是100%%收購，而不是部分收購，這是隱瞞了收購方將更好控制A公司的“利好”信息；同時，隱瞞了收購已經實際完成、收購方履行義務完畢的“利好”信息。因此，其作出的虛假陳述實際上是“誘空”，不符合賠償條件。筆者認為，這些說法以辯證法為幌子，容易讓人產生疑惑，有必要進行甄別和澄清。
1. 透過現象看本質：最終是B公司出錢用于購買自己公司股東的股權，B公司原股東全部套現，收購方以B公司資金，為自己的入股行為買單。這種操作，雖然虛假陳述行為人以“合同相對性”作為幌子，對外宣稱是收購方“自籌資金”，但實質上就是變相的公司收購自己股權的行為，就是違法減資，是一種嚴重損害債權人利益的違法行為。
依照《公司法》第20條[注4]，公司股東不得濫用股東權利、公司法人獨立地位和股東有限責任，損害公司、其他股東和債權人利益。依照《公司法》第177條[注5]，公司減資必須經過法定程序并通知債權人。依照《公司法》第142條[注6]，股份公司不得出資收購本公司股份，除非經過法定減資程序或其他程序。上市公司的大股東公司當然也應當遵守上述法律規定，非經法定程序并通知債權人，不得減資，不得自己出資收購自己的股權。
收購方以實際上的低價入主B公司，掩蓋其對B公司和A公司的較低估值，相反卻給了市場以B公司乃至A公司較高估值的錯誤信息。
2. 剩余股權的持有人是誰很重要。上市公司的大股東公司之股東，出售的是部分股權還是100%股權？差得可不僅僅是幾個百分比這么簡單，關鍵的是這小部分股權的持有人是B公司法定代表人、實際控制人和高管。如果是一般的小股東不再持有公司股權，也許還能說影響不那么大，但如果是公司的原法定代表人、實際控制人和高管都全部拋售自己持有的公司股權，對于公司的其他投資者則無疑是一項重大負面沖擊。投資者當然會動搖對B公司及其控制下的A公司的信心，人民會質疑公司的經營前景是否良好？原股東和控制人是否完全失去信心？收購方入主后，公司經營能否保持穩定？因此，對于虛假陳述中涉及B公司轉讓的股權，是否屬于原實際控制人和主要經營者，對于中小投資者判斷參與收購的各方意圖非常重要，對于中小投資者判斷上市公司經營是否持續穩健非常重要。
3. 結論：這兩處虛假陳述錯誤運用辯證法，隱瞞了“違法減資”和“金蟬脫殼”兩個“利空”事實，虛構了兩個“利好”假象。上市公司的控股股東出現了“違法減資”和“金蟬脫殼”現象，這顯示控股股東及其實際控制人對控股股東乃至上市公司失去了信心、外部機構投資者對對控股股東乃至上市公司信心不足。這不是虛假陳述行為人所說的“收購方已實際履行義務、收購交易已經完成的利好消息”。相反，這是是絕對的利空消息，虛假陳述行為人刻意隱瞞消息，誘導股民投資。投資人及其代理律師要格外注意甄別虛假陳述行為人的“辯證法”，防止其將利空說成“利多”，誘多說成“誘空”，進而對追究證券虛假陳述行為人民事賠償責任的案件方向不利。
注釋及參考文獻:
[1] 第一百九十三條 違反本法第五十六條第一款、第三款的規定，編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場的，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足二十萬元的，處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。
違反本法第五十六條第二款的規定，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導的，責令改正，處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款；屬于國家工作人員的，還應當依法給予處分。
傳播媒介及其從事證券市場信息報道的工作人員違反本法第五十六條第三款的規定，從事與其工作職責發生利益沖突的證券買賣的，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。
[2] 第六條 投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規定的，人民法院應當受理。
投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，除提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書以外，還須提交以下證據：
（一）自然人、法人或者其他組織的身份證明文件，不能提供原件的，應當提交經公證證明的復印件；
（二）進行交易的憑證等投資損失證據材料。
[3] 第六條 投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規定的，人民法院應當受理。
投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，除提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書以外，還須提交以下證據：
（一）自然人、法人或者其他組織的身份證明文件，不能提供原件的，應當提交經公證證明的復印件；
（二）進行交易的憑證等投資損失證據材料。
[4] 第二十條 公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任。
[5] 第一百七十七條 公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。
公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。
[6] 第一百四十二條 公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。公司依照第一款第（三）項規定收購的本公司股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。