上市公司重組是內(nèi)幕交易的高發(fā)領(lǐng)域，由于重組交易的復(fù)雜性，此類內(nèi)幕交易案件在諸多方面的認(rèn)定上存在不小的難度，敏感期起點問題便是其中之一。該問題直接關(guān)系到是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，因而又是實務(wù)中非常關(guān)鍵且經(jīng)常引發(fā)爭議的問題。本文以內(nèi)幕信息敏感期起點相關(guān)法規(guī)作為切入點，解讀法條內(nèi)涵、探尋立法本意，并通過全面梳理2020年度中國證監(jiān)會及各派出機(jī)構(gòu)上市公司重組類內(nèi)幕交易行政處罰案件（以下簡稱“2020年度重組類內(nèi)幕交易案件”）， 直觀、清晰地呈現(xiàn)行政執(zhí)法實踐的認(rèn)定思路。

一、內(nèi)幕信息敏感期起點相關(guān)法規(guī)解讀

內(nèi)幕信息敏感期起點認(rèn)定是較為細(xì)節(jié)的具體問題，因此并未直接體現(xiàn)在《證券法》[注1]條款中。2012年發(fā)布的《最高人民法院 最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）第五條對此作了規(guī)定，其第二款為，“證券法第六十七條第二款所列‘重大事件’的發(fā)生時間，第七十五條規(guī)定的‘計劃’、‘方案’以及期貨交易管理條例第八十五條第十一項規(guī)定的‘政策’、‘決定’等的形成時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時”；第三款為，“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時”。

本文認(rèn)為，該條第二款和第三款之間屬于遞進(jìn)關(guān)系，第三款是對第二款中“發(fā)生時間”“形成時間”的進(jìn)一步明確。具體到重組類案件中，重組事項屬于《證券法》第六十七條第二款所列“重大事件”，因此其發(fā)生時間即為內(nèi)幕信息敏感期起點。進(jìn)一步說，重組事項的發(fā)生時間應(yīng)為影響該事項形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行的初始時間。這里關(guān)鍵要把握兩點：一是影響重組事項形成的人員（以下簡稱“關(guān)鍵人物”，應(yīng)重點關(guān)注其是否具備影響決策的身份和職權(quán)）；二是關(guān)鍵人物動議、籌劃、決策或者執(zhí)行重組事項的初始時間，請注意，這里并列的四個詞“動議、籌劃、決策、執(zhí)行”其含義明顯不同，所對應(yīng)的時間節(jié)點肯定也不同，到底以何者作為初始時間，我們認(rèn)為難以一概而論，需要在具體案件中針對案情綜合認(rèn)定，但在大多數(shù)情況下，應(yīng)以重組雙方關(guān)鍵人物初步達(dá)成交易合意之時為敏感期起點。

二、2020年度重組類內(nèi)幕交易案件實證分析

為了掌握行政執(zhí)法實踐的具體情況，我們對證監(jiān)會2020年度重組類內(nèi)幕交易案件進(jìn)行了全面梳理，結(jié)論如下：2020年度重組類內(nèi)幕交易案件共49件[注2]，其中43個案件中認(rèn)定敏感期起點為重組雙方關(guān)鍵人物就收購事項達(dá)成初步合意之時；另有3個案件關(guān)于敏感期起點的認(rèn)定偏晚；2個案件關(guān)于敏感期起點的認(rèn)定偏早；還有1個案件根據(jù)公開的《行政處罰決定書》無法了解到敏感期起點的認(rèn)定過程。當(dāng)然，由于資產(chǎn)重組相關(guān)方具體情況不同、重組過程復(fù)雜多變等原因，不同案件中敏感期起點的認(rèn)定略有差異。為此，我們對上述案例中不同情形下敏感期起點認(rèn)定時間做了分類匯總，具體如下：

(一) 通常情況：敏感期起點應(yīng)為重組雙方關(guān)鍵人物就收購事項達(dá)成初步合意之時

在重組類案件中，內(nèi)幕信息敏感期起點應(yīng)為雙方關(guān)鍵人物就收購事項達(dá)成初步合意之時，這不僅符合重組類交易本身的特征，也與市場通常觀念和普通人常識相符。2020年度重組類內(nèi)幕交易案件中共有31個案例屬于此種情況，略舉兩例：

在九洲藥業(yè)收購北京綠竹股權(quán)案[注3]中，2018年3月13日，北京綠竹實際控制人孔某和九洲藥業(yè)實際控制人之一花某德、副總經(jīng)理兼董事會秘書林某潞等人進(jìn)行洽談。九洲藥業(yè)認(rèn)為北京綠竹研發(fā)的新藥符合其發(fā)展方向，計劃收購北京綠竹，孔某表示接受。洽談后，林某潞立即向九洲藥業(yè)實際控制人之一、董事長花某蓉匯報，花某蓉表示非常感興趣，同意推進(jìn)后續(xù)工作。本案認(rèn)定北京綠竹實控人與九州藥業(yè)實控人達(dá)成初步合意之時為內(nèi)幕信息敏感期起點。再如，神州高鐵收購優(yōu)絡(luò)科技100%股權(quán)案[注4]中，2月1日中午，……向王某全（神州高鐵董事長）引薦了優(yōu)絡(luò)科技主要管理人劉某陽，雙方共同探討了神州高鐵與優(yōu)絡(luò)科技子公司深圳市優(yōu)訊智行科技有限公司就騰訊乘車碼業(yè)務(wù)合作事宜，當(dāng)場確定了合作意向。王某全表示回公司之后就派人開展盡調(diào)。本案認(rèn)定神州高鐵董事長與優(yōu)絡(luò)科技主要管理人確定合作意向之時為內(nèi)幕信息敏感期起點。可見，上述兩個案例均為重組雙方關(guān)鍵人物就收購事項達(dá)成初步合意時，內(nèi)幕信息才開始形成。

(二) 重組雙方有共同的控股股東/實控人：敏感期起點應(yīng)為控股股東/實控人同意或發(fā)起動議時

由于重組交易在重組雙方達(dá)成初步合意時才具有初步確定性，因此，在重組雙方不存在共同的控股股東或?qū)嶋H控人時，需要重組雙方關(guān)鍵人物就收購事項達(dá)成初步合意；當(dāng)重組雙方有共同的控股股東或?qū)嵖厝藭r，就僅需該共同的控股股東或?qū)嵖厝送饣虬l(fā)起動議即可，此時已達(dá)到重組雙方關(guān)鍵人物達(dá)成初步合意的效果。2020年度重組類內(nèi)幕交易案件中共有6個案例屬于此種情況，略舉一例：

在A公司收購B公司100%股權(quán)案[注5]中，2018年10月16日，A公司控股股東C集團(tuán)副董事長兼副總經(jīng)理萬某福向李某（C集團(tuán)的法定代表人兼董事長）匯報了2018年10月15日上午與中原證券的溝通情況，并提議把B公司裝入A公司實現(xiàn)保殼，李某表示同意。由于該案中重組雙方的控股股東均為C集團(tuán)，當(dāng)C集團(tuán)的法定代表人兼董事長同意時即為敏感期起點。

(三) 重組方案失敗后重啟：敏感期起點應(yīng)為收購方?jīng)Q定重新啟動、雙方達(dá)成重啟合意、主要障礙排除時

由于重組類交易的復(fù)雜性，重組方案在未完成之前均存在不確定性，可能因第三方中途介入導(dǎo)致重組一方被取代、或收購條件存在分歧導(dǎo)致方案失敗等。在重組方案失敗后重啟的特殊情況下，敏感期起點應(yīng)為收購方?jīng)Q定重新啟動、重組雙方達(dá)成重啟合意、主要障礙排除時。2020年度重組類內(nèi)幕交易案件中共有6個案例屬于此種情況，略舉兩例：

在D公司收購E公司案[注6]中，D公司聘請的美國咨詢顧問告知D公司收購E公司事項徹底失敗（因E公司已決定與美國的一家私募股權(quán)投資（PE）公司確定并購意向），張某（D公司時任第一大股東、總經(jīng)理、董事長）也因此終止了訪問E公司的計劃。2012年12月26日，咨詢顧問告知D公司其了解到E公司與美國的PE公司交易失敗，若D公司愿意恢復(fù)與E公司的交易，應(yīng)盡快確定張某的赴美行程。D公司決定加快與E公司的交易進(jìn)程，啟動收購E公司的計劃。該案例中收購事項由不可能變?yōu)榭赡埽以擁検召徢捌谝堰M(jìn)行過接洽，因此收購方（D公司）決定重新啟動收購計劃時即為敏感期起點。

再如，萬達(dá)電影收購萬達(dá)影視100%股權(quán)案[注7]中，前期重組方案失敗的主要原因包括“傳奇影業(yè)（萬達(dá)影視名下資產(chǎn)）收購?fù)瓿蓵r間較短、體量較大，且涉及中美兩地電影制作業(yè)務(wù)，交易各方經(jīng)審慎研究后認(rèn)為，交易標(biāo)的宜在內(nèi)部整合基本完成后，公司再探討與交易標(biāo)的間的整合機(jī)會”。2017年2月13日，萬達(dá)影視與大連萬達(dá)集團(tuán)商業(yè)管理有限公司簽訂協(xié)議，將美國傳奇影業(yè)公司從萬達(dá)影視中剝離。此時，重組的主要障礙處理完畢，重組方案得以重新啟動，因此該時點為敏感期起點。

(四) 幾個敏感期起點認(rèn)定偏晚或偏早的案例

上述三大類別基本涵蓋了重組類案件中敏感期起點認(rèn)定所涉及的絕大多數(shù)情況，敏感期起點應(yīng)該按照上述思路認(rèn)定。研究發(fā)現(xiàn)，2020年度重組類內(nèi)幕交易案件中也存在著少數(shù)敏感期起點認(rèn)定偏晚或偏早的情況，我們認(rèn)為其中有3個案例屬于認(rèn)定偏晚的情況，有2個案例屬于認(rèn)定偏早的情況。

1. 敏感期起點認(rèn)定偏晚

在三胞集團(tuán)擬將持有的Dendreon轉(zhuǎn)讓給南京新百案[注8]中，該案《行政處罰決定書》中認(rèn)定的敏感期起點為“2017年8月27日，‘Peak項目中介工作群’微信群正式建立”。然而，“2017年8月，……三胞集團(tuán)（為Dendreon和南京新百的共同控股股東）董事長袁某非已經(jīng)表示同意，并安排儀某林具體負(fù)責(zé)收購事宜”，此時就應(yīng)該認(rèn)定為敏感期起點。根據(jù)邏輯經(jīng)驗推斷，該時點應(yīng)該在中介機(jī)構(gòu)建群之前。若該案《行政處罰決定書》對該時點的表述具體到某個日期會更為準(zhǔn)確。

2. 敏感期起點認(rèn)定偏早

在經(jīng)緯紡機(jī)收購中植集團(tuán)所持中融信托32.9864%股權(quán)案[注9]中，該案《行政處罰決定書》中認(rèn)定的敏感期起點為2017年8月22日，財務(wù)顧問與恒天集團(tuán)（經(jīng)緯紡機(jī)實控人）董事長等人會面時提及經(jīng)緯紡機(jī)可能會做重大資產(chǎn)重組之時。而在其后，2018年2月8日，重組雙方高層（中植集團(tuán)董事局主席、恒天集團(tuán)董事長、經(jīng)緯紡機(jī)董事長）才就重組事宜達(dá)成初步意向。此時，內(nèi)幕信息才開始形成，敏感期起點認(rèn)定為此時較妥。

注釋及參考文獻(xiàn)：

[1] 本文中的《證券法》均指2005年《證券法》。

[2] 由于統(tǒng)計口徑原因，案例數(shù)量可能會略有差異。

[3] 參見中國證監(jiān)會《行政處罰決定書〔2020〕14號》。

[4] 參見中國證監(jiān)會《行政處罰決定書〔2020〕83號》。

[5] 參見中國證監(jiān)會《行政處罰決定書〔2020〕75號》。

[6] 參見中國證監(jiān)會《行政處罰決定書〔2020〕38號》。

[7] 參見北京證監(jiān)局《行政處罰決定書〔2020〕15號》。

[8] 參見寧波證監(jiān)局《行政處罰決定書〔2020〕2號》。

[9] 參見西藏證監(jiān)局《行政處罰決定書〔2020〕1號》。