紅籌架構(gòu)下股權(quán)回購(gòu)糾紛的司法實(shí)踐

紅籌架構(gòu)以實(shí)現(xiàn)境外上市融資為目的，常見(jiàn)的模式包括股權(quán)控制型和協(xié)議控制型（VIE架構(gòu)）。在這一架構(gòu)下，投資人與公司創(chuàng)始人通常會(huì)簽訂包含“對(duì)賭條款”的股東協(xié)議，約定若企業(yè)未能在特定期限內(nèi)上市或達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，投資人有權(quán)要求公司或創(chuàng)始人回購(gòu)其股份。

然而，當(dāng)回購(gòu)條件觸發(fā)時(shí)，公司常以開(kāi)曼《公司法》第37條作為抗辯理由。該條款（原第34條，2016年修訂后調(diào)整為第37條）規(guī)定，公司回購(gòu)股份必須滿(mǎn)足償付能力測(cè)試（Solvency Test），即回購(gòu)后公司仍能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且資產(chǎn)總值不低于負(fù)債總值。這一規(guī)定體現(xiàn)了普通法系下“資本維持原則”（Capital Maintenance Doctrine）的核心要求，旨在保護(hù)債權(quán)人利益不受股東權(quán)利濫用的侵害。

在司法實(shí)踐中，第37條的適用并非絕對(duì)。開(kāi)曼法院通過(guò)一系列判例（如Integra Group案、Shanda Games案和DD Growth Premium 2X Fund案）逐步確立了“合同權(quán)利須讓位于法定資本維持要求”的原則，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)公司必須提供充分財(cái)務(wù)證據(jù)證明其資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，而非僅以經(jīng)營(yíng)困難為由拒絕履行回購(gòu)義務(wù)。

開(kāi)曼《公司法》第37條的法律內(nèi)涵與抗辯邏輯解析

(一) 第37條的核心內(nèi)容

開(kāi)曼《公司法》第37條是規(guī)范公司股份回購(gòu)和資本減損的核心條款，其核心目的在于維護(hù)公司的資本維持原則，保障公司債權(quán)人的利益。該條款規(guī)定，公司回購(gòu)股份首先需滿(mǎn)足償付能力測(cè)試，回購(gòu)后公司必須能夠清償?shù)狡趥鶆?wù)，且資產(chǎn)總值大于負(fù)債總值，并由公司董事簽署償付能力聲明。同時(shí)，在資本來(lái)源方面，回購(gòu)資金需來(lái)自公司可分配利潤(rùn)或?yàn)榛刭?gòu)目的新發(fā)行的股份所得款項(xiàng)；若公司無(wú)足夠利潤(rùn)，則需通過(guò)法院批準(zhǔn)減資程序。

(二) 償付能力測(cè)試的雙重標(biāo)準(zhǔn)

開(kāi)曼《公司法》第37條規(guī)定的償付能力測(cè)試包含兩項(xiàng)核心指標(biāo)： 

1.流動(dòng)性測(cè)試（Liquidity Test）：公司能夠按期償付日常到期債務(wù)；

2.資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)試（Balance Sheet Test）：公司資產(chǎn)總值不低于負(fù)債總值（包括或有負(fù)債）。

這兩項(xiàng)測(cè)試必須由公司董事簽署償付能力聲明（Solvency Statement），聲明需要包括如下內(nèi)容：

1.公司目前及回購(gòu)后均能通過(guò)雙重償付能力測(cè)試； 

2.董事已對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行合理評(píng)估，評(píng)估范圍涵蓋未來(lái) 12 個(gè)月的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（針對(duì)短期債務(wù)）和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（針對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)）。 

若董事虛假陳述，可能面臨個(gè)人責(zé)任，根據(jù)開(kāi)曼《公司法》第 37 條第 8 款，違反償付能力規(guī)定的董事可被追究“不當(dāng)交易”（Wrongful Trading）責(zé)任，最高面臨 15,000 開(kāi)曼元罰款（約合 18,000 美元）及 5 年監(jiān)禁。這一嚴(yán)苛責(zé)任倒逼董事在作出決策時(shí)必須依賴(lài)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)意見(jiàn)，而非主觀判斷。 

(三) 資本來(lái)源的法定限制

根據(jù)開(kāi)曼《公司法》第37條第3款，回購(gòu)資金僅能來(lái)源于兩類(lèi)合法渠道：

1.可分配利潤(rùn)（Distributable Profits）：即公司累積未分配凈利潤(rùn)。但需注意的是，這一概念與中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的 “可供分配利潤(rùn)” 存在差異，開(kāi)曼法采用更為嚴(yán)格的 “凈資產(chǎn)測(cè)試”，也即： 1）可分配利潤(rùn)=公司總資產(chǎn)-公司總負(fù)債-注冊(cè)資本-不可分配儲(chǔ)備（如法定公積金）；2）虧損年度不得動(dòng)用以前年度未分配利潤(rùn)進(jìn)行回購(gòu)（需保持資本完整）。 

2.新股發(fā)行所得：專(zhuān)為股份回購(gòu)目的發(fā)行的新股所募資金，新股發(fā)行價(jià)格不得低于面值，需在回購(gòu)前到賬，且不得用于其他用途。

若公司缺乏上述資金，則必須通過(guò)開(kāi)曼法院批準(zhǔn)的減資程序（Reduction of Capital）完成回購(gòu)，這一程序需要履行法定程序，通過(guò)董事會(huì)提議和股東會(huì)特別決議，不僅需經(jīng)出席會(huì)議股東所持表決權(quán)的 2/3 以上通過(guò)，且類(lèi)別股東（如優(yōu)先股股東）需單獨(dú)表決。開(kāi)曼法院收到申請(qǐng)后，將重點(diǎn)核查減資是否損害債權(quán)人利益以及公司是否具備減資后的運(yùn)營(yíng)能力。整個(gè)程序通常耗時(shí)6-12個(gè)月，且需債權(quán)人同意，實(shí)踐中成功率較低。

(四) 公司章程與股東協(xié)議的效力沖突

開(kāi)曼公司法采用“章程優(yōu)先主義”（Constitutional Supremacy），即公司章程（Memorandum and Articles of Association）的法律效力高于股東協(xié)議（Shareholders' Agreement）。在Integra Group案中，法院明確表示：即使股東協(xié)議明確約定回購(gòu)權(quán)，若章程中包含“受限于公司法第37條”的限定條款，公司仍可援引該條款抗辯。這一裁判規(guī)則對(duì)投資人而言風(fēng)險(xiǎn)顯著——許多紅籌架構(gòu)的章程模板通常直接采用開(kāi)曼標(biāo)準(zhǔn)條款，其中即包含此類(lèi)限制性表述。

(五) 第37條在股權(quán)回購(gòu)糾紛中的法律地位

在紅籌架構(gòu)股權(quán)回購(gòu)糾紛中，開(kāi)曼《公司法》第37條具有重要的法律地位。當(dāng)公司與股東就股權(quán)回購(gòu)產(chǎn)生爭(zhēng)議時(shí)，該條款成為雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)和法律抗辯的重要依據(jù)。一方面，公司通常會(huì)援引第37條，以回購(gòu)將導(dǎo)致公司資本減損、違反償付能力測(cè)試為由，拒絕股東的回購(gòu)請(qǐng)求；而另一方面，股東則可能主張公司未充分證明其資不抵債，或認(rèn)為公司章程中約定的贖回權(quán)優(yōu)先于第37條的限制。因此，第37條的適用直接影響著股權(quán)回購(gòu)糾紛的裁決結(jié)果，決定著雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

援引開(kāi)曼《公司法》第37條的典型案例與分析比較

(一) Integra Group案（2016年，開(kāi)曼群島）

Integra Group是一家在開(kāi)曼群島注冊(cè)的能源服務(wù)公司，在國(guó)際油價(jià)暴跌期間，公司陷入財(cái)務(wù)困境，暫停支付優(yōu)先股贖回款項(xiàng)。優(yōu)先股股東依據(jù)公司章程要求贖回股份，公司以?xún)敻赌芰Σ蛔銥橛删芙^，雙方產(chǎn)生爭(zhēng)議。股東主張公司章程明確賦予優(yōu)先股贖回權(quán)，且贖回條件已觸發(fā)，公司未提供充分證據(jù)證明贖回將導(dǎo)致資不抵債；公司則援引開(kāi)曼公司法第37條，稱(chēng)若執(zhí)行贖回將違反償付能力測(cè)試，強(qiáng)調(diào)因油價(jià)暴跌導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭，贖回會(huì)危及公司生存。

法院最終支持股東贖回權(quán)，認(rèn)為公司章程明確約定了優(yōu)先股的贖回條款，且未排除第37條適用，且公司暫停贖回應(yīng)召開(kāi)股東決議，而非董事會(huì)單獨(dú)決定；公司必須證明贖回確實(shí)會(huì)導(dǎo)致 “流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋短期債務(wù)”，而非整體資不抵債，公司不能僅以經(jīng)營(yíng)困難為由拒絕。公司提交的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，優(yōu)先股贖回后公司流動(dòng)比率仍為1.2:1，流動(dòng)資產(chǎn)仍可覆蓋短期債務(wù)，未達(dá)到資不抵債標(biāo)準(zhǔn)，因此公司無(wú)權(quán)單方面暫停贖回。

該案例表明，在公司章程約定贖回權(quán)的情況下，公司不能以行業(yè)周期性波動(dòng)（如油價(jià)下跌）作為償付能力不足的唯一理由，必須提供充分的財(cái)務(wù)證據(jù)證明回購(gòu)將導(dǎo)致資不抵債；同時(shí)，公司章程中的贖回權(quán)條款需明確與第37條銜接，例如約定贖回需在公司滿(mǎn)足償付能力測(cè)試后30日內(nèi)完成，公司在行使相關(guān)權(quán)利時(shí)，需遵循法定程序，保障股東的合法權(quán)益。

(二) Shanda Games Limited案（2020年，開(kāi)曼群島）

2015年，某游戲公司從納斯達(dá)克退市，由買(mǎi)方財(cái)團(tuán)以私有化方式收購(gòu)，部分中小股東認(rèn)為私有化價(jià)格過(guò)低，未公平對(duì)待所有股東，依據(jù)公司章程和開(kāi)曼公司法，要求公司以“公平價(jià)格”回購(gòu)其股份。公司援引開(kāi)曼公司法第37條，稱(chēng)若強(qiáng)制回購(gòu)股份將導(dǎo)致公司違反償付能力測(cè)試。

開(kāi)曼法院要求公司提交私有化交易后的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，重點(diǎn)分析商譽(yù)減值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，最終支持公司暫停回購(gòu)，認(rèn)為若強(qiáng)制公司回購(gòu)股份，可能違反第37條的償付能力要求。同時(shí)，法院認(rèn)定獨(dú)立董事委員會(huì)在評(píng)估回購(gòu)價(jià)格時(shí)，需同時(shí)考慮第 37 條的限制，若回購(gòu)將導(dǎo)致公司無(wú)法支付即將到期的可轉(zhuǎn)債本息，則構(gòu)成違法。本案最終以和解結(jié)束，公司同意向小股東支付象征性補(bǔ)償（相當(dāng)于回購(gòu)價(jià)款的15%），換取其放棄第37條抗辯，但保留未來(lái)因財(cái)務(wù)惡化重新啟動(dòng)抗辯的權(quán)利。

這一案例反映開(kāi)曼法院在涉及公司重大交易（如私有化、資產(chǎn)重組）后的回購(gòu)糾紛，會(huì)穿透交易結(jié)構(gòu)審查底層資產(chǎn)變化對(duì)償付能力的影響；董事在處理回購(gòu)請(qǐng)求時(shí)，需建立 “雙軌審查機(jī)制”：既評(píng)估合同義務(wù)，又進(jìn)行第 37 條合規(guī)性測(cè)試。 

(三) DD Growth Premium 2X Fund案（2019，開(kāi)曼群島）

DD Growth Premium 2X Fund是一家開(kāi)曼基金，投資者要求依據(jù)基金章程贖回份額，但基金因財(cái)務(wù)狀況惡化暫停贖回，理由是若允許贖回將違反《開(kāi)曼群島公司法》第37條的償付能力測(cè)試，且基金董事出具了償付能力聲明，證明贖回會(huì)危及財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

開(kāi)曼法院最終認(rèn)定第37條是強(qiáng)制性規(guī)定，即使章程或股東協(xié)議允許投資人可隨時(shí)贖回，若違反償付能力測(cè)試，公司仍不得執(zhí)行贖回；董事對(duì)債權(quán)人的義務(wù)優(yōu)先于股東權(quán)利，若公司瀕臨資不抵債，董事必須優(yōu)先保護(hù)債權(quán)人而非股東利益；認(rèn)定基金的資產(chǎn)流動(dòng)性（如底層資產(chǎn)為非上市公司股權(quán)）應(yīng)納入現(xiàn)金流測(cè)試，允許公司以“資產(chǎn)變現(xiàn)需超過(guò)12 個(gè)月”為由主張償付能力不足。 

該案例突出了基金類(lèi)主體的回購(gòu)糾紛中，法院更關(guān)注資產(chǎn)變現(xiàn)能力而非賬面資產(chǎn)。此外，董事償付能力聲明的格式和內(nèi)容需符合行業(yè)慣例，建議引入外部審計(jì)師作為聯(lián)署人以增強(qiáng)證明力。 

(四) 案例比較分析和審判規(guī)則提煉

通過(guò)對(duì)以上三個(gè)標(biāo)志性案例的深度解析，可歸納出開(kāi)曼法院對(duì)第37條適用的以下裁判規(guī)則：

從上述對(duì)比可見(jiàn)，開(kāi)曼法院對(duì)第37條的適用呈現(xiàn)“原則性與靈活性并存”的特點(diǎn)：一方面嚴(yán)格維護(hù)資本維持原則（如DD Growth案），另一方面要求公司承擔(dān)嚴(yán)格的舉證責(zé)任（如Integra案）。值得注意的是，在Shanda Games案中，法院雖暫緩執(zhí)行回購(gòu)，但同步審查了私有化交易的公平性，反映出開(kāi)曼司法對(duì)小股東保護(hù)與債權(quán)人保護(hù)的平衡考量。

開(kāi)曼《公司法》37條對(duì)跨境股權(quán)投資的啟示與建議

(一) 對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)階段

在對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)階段，為有效規(guī)避開(kāi)曼《公司法》第37條帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，各方應(yīng)充分考慮以下因素：

一是明確約定回購(gòu)資金來(lái)源。首先，優(yōu)先鎖定可分配利潤(rùn)，可以在股東協(xié)議中約定回購(gòu)資金來(lái)源于公司當(dāng)年度可分配利潤(rùn)，不足部分由創(chuàng)始人墊資，并約定墊資的償還期限和利息（如按 LIBOR+2% 計(jì)息）；其次明確公司可在回購(gòu)?fù)ㄖl(fā)出后啟動(dòng)新股發(fā)行，投資人享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)（比例不低于其持股比例），確保資金籌集的可控性

二是構(gòu)建創(chuàng)始人個(gè)人擔(dān)保的雙重保障。可以要求簽署個(gè)人擔(dān)保條款，明確在公司無(wú)法履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)，投資人可以直接向創(chuàng)始人追索，繞過(guò)公司利用第37條進(jìn)行抗辯的障礙。或者要求創(chuàng)始人以其持有的公司股份（包括境內(nèi)外主體）設(shè)定質(zhì)押，質(zhì)押率不低于回購(gòu)價(jià)款的 150%，并在開(kāi)曼公司注冊(cè)處辦理質(zhì)押登記。

三是合理設(shè)計(jì)公司章程。投資人在投資前應(yīng)仔細(xì)審查公司章程，避免設(shè)置“公司可酌情決定”等模糊條款和“受限于償付能力”等例外條款；而公司則可在章程中設(shè)計(jì)彈性條款，如“贖回權(quán)受限于公司償付能力”等限制性表述，為自身保留一定的靈活性。

四是設(shè)計(jì)替代性退出機(jī)制。例如將一次性回購(gòu)拆分為 3-5 年分期，每期支付前重新進(jìn)行償付能力測(cè)試；或者允許投資人在回購(gòu)條件觸發(fā)時(shí)選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債；或者約定公司可通過(guò)向投資人轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán)完成回購(gòu)等。在滿(mǎn)足投資人退出需求的同時(shí)，避免觸發(fā)第37條的沖突，增加退出的靈活性和安全性。

(二) 爭(zhēng)議發(fā)生后的應(yīng)對(duì)策略

當(dāng)爭(zhēng)議發(fā)生后，公司和投資人應(yīng)采取不同的應(yīng)對(duì)策略：

對(duì)于公司而言，實(shí)控人可充分運(yùn)用第37條進(jìn)行抗辯。提前評(píng)估公司的償付能力，若發(fā)現(xiàn)可能無(wú)法滿(mǎn)足回購(gòu)條件，應(yīng)及時(shí)準(zhǔn)備相關(guān)財(cái)務(wù)證據(jù)，例如由CFO與外部審計(jì)聯(lián)合簽署償付能力備忘錄，以證明公司以?xún)敻赌芰Σ蛔銥橛蓵和Ｂ男谢刭?gòu)義務(wù)的合理性。同時(shí)，注意程序抗辯的運(yùn)營(yíng)，例如以 “未召開(kāi)類(lèi)別股東會(huì) ”為由主張回購(gòu)?fù)ㄖ獰o(wú)效，或者申請(qǐng)法院臨時(shí)禁令（Interim Injunction），中止回購(gòu)程序直至完成減資或新股發(fā)行。

對(duì)于投資人而言，若公司援引第37條，投資人可采取以下措施：一是申請(qǐng)法院調(diào)查令，核查公司是否存在惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)導(dǎo)致“資不抵債”；二是要求公司披露董事在作出償付能力聲明時(shí)的內(nèi)部郵件、會(huì)議記錄，若董事簽署的償付能力聲明存在虛假內(nèi)容，投資人可以追究董事的個(gè)人責(zé)任；三是要求審計(jì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告或數(shù)據(jù)，核查其真實(shí)性，以判斷公司的償付能力是否真的受到影響；四是強(qiáng)調(diào)公司不能僅以“經(jīng)營(yíng)困難”為由拒絕贖回，必須證明贖回將直接導(dǎo)致資不抵債。

(三) 提前選擇管轄地

在股東協(xié)議中約定適用香港法（尊重商業(yè)條款），但需同步審查開(kāi)曼公司章程的兼容性。香港作為國(guó)際金融中心，擁有完善的商業(yè)法律體系和仲裁制度，在處理跨境投資糾紛方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)。選擇香港法作為適用法律，有利于保障交易的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。然而，由于開(kāi)曼《公司法》第37條的存在，開(kāi)曼法院對(duì)涉及該條款的糾紛具有最終裁量權(quán)，因此在選擇管轄地時(shí)，必須充分考慮公司章程的規(guī)定，確保股東協(xié)議與公司章程在法律適用和糾紛解決機(jī)制上的一致性，避免出現(xiàn)法律沖突。在股東協(xié)議中約定香港仲裁條款的同時(shí)，要求同步約定：“仲裁庭有權(quán)裁定臨時(shí)措施，包括要求公司提供償付能力證明”，盡可能規(guī)避開(kāi)曼法院的排他性管轄權(quán)。

小 結(jié)

開(kāi)曼《公司法》第37條在紅籌架構(gòu)下股權(quán)回購(gòu)糾紛中扮演著至關(guān)重要的角色，如同一把“雙刃劍”：既為公司提供對(duì)抗回購(gòu)義務(wù)的法律盾牌，也為投資人創(chuàng)設(shè)了追究董事責(zé)任的新路徑。隨著開(kāi)曼法院近年對(duì)第37條的適用日趨嚴(yán)格，未來(lái)可能出現(xiàn)兩大趨勢(shì)：一是投資人轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)始人直接追索，推動(dòng)“個(gè)人擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押”成為紅籌對(duì)賭標(biāo)配；二是開(kāi)曼與香港的司法協(xié)作深化，或建立針對(duì)償付能力裁定的互認(rèn)機(jī)制，減少重復(fù)訴訟。理解第37條司法適用邏輯、掌握典型案例的裁判尺度，將成為跨境投融資律師的核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于參與紅籌交易的市場(chǎng)主體而言，唯有在交易文件設(shè)計(jì)階段即植入風(fēng)險(xiǎn)防控基因，方能在爭(zhēng)議發(fā)生時(shí)占據(jù)主動(dòng)。畢竟，在資本維持原則與合同自由的博弈中，預(yù)先的條款雕琢遠(yuǎn)勝于事后的訴訟智慧。