中國證券報報道：
專家暢談創(chuàng)業(yè)板建設
■中國證券報2009-4-22
平安證券總經理薛榮年：
進一步提高創(chuàng)業(yè)板透明度
平安證券總經理薛榮年21日接受中國證券報記者采訪時表示，創(chuàng)業(yè)板的上市門檻不要太低。應進一步提高創(chuàng)業(yè)板的透明度，把發(fā)審委委員們的審核意見向社會公布。
他表示，推出創(chuàng)業(yè)板，不僅要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一個融資和發(fā)展的平臺，更多的要起到政策引導的作用，引導社會資金尤其是大量私募資金投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去。他介紹，目前平安證券儲備了100多家上市資源，估計整個市場上至少有1000多家企業(yè)等待上市。
“如果門檻低，風險就大，保薦責任又加大了，而收費又低，大家就沒有積極性了。” 薛榮年說，創(chuàng)業(yè)板的門檻不能太低，否則保薦機構的積極性可能不高。他表示，券商自己能把握好，哪些企業(yè)能上中小板，哪些企業(yè)該上創(chuàng)業(yè)板，應該給券商更多的主動權。
他建議，可以在創(chuàng)業(yè)板上放開“保薦人簽字”，把簽字權更多側重在保薦機構而不是保薦人。另外，給優(yōu)質的保薦機構類似高考保送制度的綠色通道，給優(yōu)質券商保送企業(yè)的權利，進一步鼓勵社會資源向優(yōu)質券商集中。
談到發(fā)審委辦法的修訂，薛榮年建議引入保薦機構的人士加入發(fā)審委。保薦機構作為專業(yè)機構，把關能力不在會計師和律師之下。會計師事務所和律師事務所能夠解決好利益輸送問題，保薦機構也能解決好這一問題。此外，他建議，引入行業(yè)專家更多承擔咨詢和培訓的作用，為發(fā)審委提供專業(yè)技術意見供參考。
薛榮年還建議，進一步提高創(chuàng)業(yè)板的透明度，把委員們的意見在網上公布，這樣可以提高委員的責任心。
大成律師所合伙人丘遠良：
引入懂技術又懂商業(yè)專家
“創(chuàng)業(yè)板需要的專家不是科學理論人員而是既懂技術又懂商業(yè)的專家，專家要能判斷創(chuàng)新技術有沒有商業(yè)價值。”大成律師事務所合伙人丘遠良21日表示，理論專家不等于技術專家，有的公司雖然是高科技公司，但卻沒有商業(yè)價值，因此，行業(yè)專家要能判斷高新技術有沒有商業(yè)價值。
他說，由于發(fā)審委中的專家名額有限，那么行業(yè)技術專家可以和咨詢委員相結合。主要的大的領域專家進入發(fā)審委，而細分領域的專家可以成為咨詢專家委員會的成員。
丘遠良建議，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委中增加券商投行人士。他認為，創(chuàng)業(yè)板信息披露非常重要，但這種信息不僅是法律信息和財務信息，還應有行業(yè)發(fā)展的信息。發(fā)審委的使命應該包括幫助投資者進行理性決策，應該有投行專家來幫助實現(xiàn)這個使命。例如，會計師和律師不懂投資，但發(fā)行股票，讓投資者去買股票是一種投資行為。例如，某個公司很好，財務指標很漂亮，完全符合上市要求。但實際上，公司的行業(yè)發(fā)展空間非常有限，這樣的公司上市的必要性不大，但從財務數(shù)據(jù)看，可以上市。這時，如果在發(fā)審委里有投行的專家?guī)椭殃P，對投資者很有益處。
此外，丘遠良還建議改進發(fā)審委的表決機制。例如，如果出現(xiàn)發(fā)審委委員對企業(yè)提出異議的時候，要先看這個委員屬于哪類人士，問題是哪方面的，如果非法律專業(yè)人士對法律問題提出異議的時候，應該征得法律專業(yè)人士的意見，這樣對發(fā)行人更公平。此外，如果一個法律問題，7個發(fā)審委員里面有2個法律專家都投反對票，但其他5個委員投贊成票，這種情況即使達到5票也不能通過。
國浩律師所合伙人呂紅兵：
創(chuàng)業(yè)板發(fā)審應與主板有所不同
國浩律師集團事務所合伙人呂紅兵21日表示，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審應與主板有所不同，側重形式性審核，同時兼顧實質性判斷。
呂紅兵表示，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審應與主板有所不同，應更側重形式性審核，同時兼顧實質性判斷，即更多側重規(guī)范性以及獨立經營能力、獨立盈利能力這些具有較強客觀性標準的指標，而對于持續(xù)盈利能力這樣的具有較多主觀判斷的因素也應予兼顧。
他說， 隨著配套文件的次第出臺，創(chuàng)業(yè)板漸行漸近，監(jiān)管部門此次對于創(chuàng)業(yè)板的推進過程體現(xiàn)出很強的節(jié)奏感。兩個規(guī)定的修改，體現(xiàn)出監(jiān)管的針對性特點。
呂紅兵認為，修改既針對創(chuàng)業(yè)板本身的特點，也針對保薦制度實施過程中的新情況新問題。一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司相比而言規(guī)模較小，成長性強，業(yè)務模式新，業(yè)績不確定性大，經營風險高，通過延長持續(xù)督導期確有必要。可見，這一修改具有較強的針對性。另一方面，保薦制度實施以來盡管效果良好，但實踐中也有不足之處，比如有重規(guī)范、輕發(fā)展，重規(guī)則、輕實施，重盈利、輕營利，重融資、輕發(fā)展的問題。而這次保薦辦法修改中特別提到“披露跟蹤報告”、“發(fā)表獨立意見”，顯然對癥下藥，針對性強。
“對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，控股股東或實際控制人發(fā)生變更可能更為常態(tài)，且有時這種變更不取決于保薦人，追究保薦人的責任值得商榷。”他建議，對創(chuàng)業(yè)板的“針對性”還應再強一些。除了規(guī)定業(yè)績波動條款不適用于創(chuàng)業(yè)板外，對于保薦辦法中的“12個月內控股股東或者實際控制人發(fā)生變更”的情況似乎也應針對創(chuàng)業(yè)板作出修改。
京都天華合伙人鄭建彪：
業(yè)績下滑超過50%需有交代
京都天華會計師事務所合伙人鄭建彪21日向中國證券報記者表示，正在征求意見的《保薦辦法》規(guī)定出現(xiàn)50%以上的業(yè)績下滑要對保薦代表人采取監(jiān)管措施的條款不適用于創(chuàng)業(yè)板，但保薦代表人需要對出現(xiàn)50%以上波動的情況做出分析，給市場和投資者一個交代。
“投資者對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)比較擔心的就是業(yè)績波動和成長性，不要讓市場天然地就認為50%以上的業(yè)績波動是可以接受的。”鄭建彪表示，無論是企業(yè)自主的強制信息披露，還是市場參與方的要求，如果出現(xiàn)業(yè)績50%以上的波動，需要對情況做出分析，給市場投資者一個交代。
曾擔任第九屆發(fā)審委委員的經歷，讓鄭建彪深感主板25人發(fā)審委的編制工作負荷量是非常大的。而創(chuàng)業(yè)板的特點是家數(shù)多、規(guī)模小，35人的發(fā)審委構成，可以分成五組運行，能夠有效提高審核效率。
鄭建彪認為發(fā)審委辦法的核心問題是行業(yè)專家的參與和參與方式。由于會計師會受到對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)務活動、盈利模式、行業(yè)地位、競爭策略、生命周期等行業(yè)特征了解的局限，因此，行業(yè)專家的補充非常重要，但是行業(yè)專家的參與方式和覆蓋率還需要進一步討論。行業(yè)專家對資本市場的了解也有一定的局限。同時，單純的行業(yè)專家參與也涉及到獨立性的問題。
因此，在他看來，建立一種邀請行業(yè)專家舉行講座、提供咨詢的機制安排，可能更為恰當。通過專家的咨詢，可以讓有法律背景、會計背景的發(fā)審委員能夠更加清楚地了解行業(yè)并做出判斷。
中國社科院金融所副所長王國剛：
投資創(chuàng)業(yè)板公司更應注重成長性
“創(chuàng)業(yè)板的投資理念應與主板、中小板有所區(qū)別。”中國社科院金融所副所長王國剛21日接受央視采訪時表示，購買創(chuàng)業(yè)板股票更多是投資的概念，而不能買了“見高就丟”。投資者需要注意企業(yè)的成長性，而成長性不能簡單依據(jù)企業(yè)的利潤而定。
王國剛認為，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)很可能在一兩年利潤很高，過段時間利潤增長速度有限但營業(yè)額增長很快，或在市場開拓時投入大量資金，過了兩三年可能快速成長，所以更應該關注企業(yè)的成長性。而作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，本身經營波動或者受市場波動很大，不像主板企業(yè)多是行業(yè)龍頭，經營比較穩(wěn)定，因此創(chuàng)業(yè)板退市風險需要格外注意。
統(tǒng)計顯示，即使是納斯達克市場，從2006年到2008年，每年也有200－300家企業(yè)因經營不善而退市，因此投資者應該關注企業(yè)的未來而不是過去。此外，還應密切關注其所處的行業(yè)，并關注公司和保薦人的報告，而不是股評家的判斷。
中信證券董事總經理陳軍：
應吸引優(yōu)秀保薦機構參與創(chuàng)業(yè)板
中信證券董事總經理陳軍認為，保薦辦法和發(fā)審委辦法實施以來取得了明顯效果，上市公司質量極大提高，保薦機構和保薦代表人的責任意識和執(zhí)業(yè)素質也得到了提高。在現(xiàn)有成熟制度框架下，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板特點對兩個辦法進行修改完善，符合創(chuàng)業(yè)板設立的初衷和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，有利于推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。
此外，他建議監(jiān)管機構對創(chuàng)業(yè)板上市公司變更募集資金投向給予更大的寬容度。同時，應該通過制度設計吸引更多優(yōu)秀保薦機構參與創(chuàng)業(yè)板。優(yōu)秀保薦機構參與可能成為影響創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的重要因素。一方面，保薦機構是從源頭上把關的第一道關口，保薦機構的水平和判斷能力決定了準入企業(yè)的基準。另外，上市之后，保薦機構應該有專門的制度和措施保證持續(xù)督導的到位。對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，券商投入的成本不亞于中小板甚至大盤股，但小項目存在低收入、高風險的問題。他表示，自己較為擔心由于拿不到大項目和中小板項目，一些保薦機構爭奪創(chuàng)業(yè)板項目開打價格戰(zhàn)，這會導致優(yōu)秀保薦機構無法保證成本，不愿意參與創(chuàng)業(yè)板，使創(chuàng)業(yè)板發(fā)展受到影響。
他還建議，第一批掛牌企業(yè)應該有行業(yè)、規(guī)模、業(yè)績和成長性等方面差異化的結構性安排，避免給市場誤導，以為創(chuàng)業(yè)板上市的都是精品。
招商證券總裁助理孫議政：
創(chuàng)業(yè)板應開成“百貨店”
“主板是精品店，創(chuàng)業(yè)板應開成百貨店。”對于籌備之中的創(chuàng)業(yè)板，招商證券總裁助理孫議政表示，發(fā)審委委員將來審核創(chuàng)業(yè)板企業(yè)時，不應著力于做出實質性判斷，而是針對企業(yè)的信息披露做出是否準確完整的形式審核。
孫議政表示，事實上，我國的主板市場就是一個“精品店”，由相關法規(guī)和發(fā)審委來選擇精品企業(yè)。要求所有企業(yè)上市時都必須是精品，有很好的盈利能力，未來的發(fā)展是可以預見的。這帶來了兩個問題，一是像新浪、搜狐這樣的企業(yè)，在沒有證明自己是精品之前無法上市；二是主要是上市的公司，投資者就會認為是精品。
為了解決第一個問題，推出了創(chuàng)業(yè)板，它應該成為“百貨店”----企業(yè)是五花八門，在滿足起碼的上市條件后，未來的好壞由投資者來確認。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市能否成功，是以發(fā)行是否成功、投資者是否愿意購買來界定的。因此，它的審核不應該延續(xù)中小板的那種思路。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審委委員不能專注于證明企業(yè)有多少技術專利、企業(yè)未來的利潤要增長多少才算有持續(xù)盈利的能力。
針對創(chuàng)業(yè)板辦法第十四條規(guī)定“發(fā)行人應當具有持續(xù)盈利能力，不存在下列六種情形”，孫議政表示，不應該在這六種情形之外，再讓企業(yè)進一步證明自己具有持續(xù)盈利能力。他建議，發(fā)審委著力審核企業(yè)自主創(chuàng)新能力、未來持續(xù)盈利能力、信息披露是否完整，企業(yè)的風險披露，企業(yè)能否上市成功則取決于投資者能否認同。
國泰君安副總裁庹啟斌：
創(chuàng)業(yè)板將對投行業(yè)務產生長期影響
談及創(chuàng)業(yè)板，國泰君安副總裁庹啟斌表示，目前推出的創(chuàng)業(yè)板規(guī)則適合創(chuàng)業(yè)板市場特點和要求。創(chuàng)業(yè)板的推出將對投行業(yè)務發(fā)展產生長期影響。
對于證監(jiān)會17日公布的保薦辦法，庹啟斌認為，相關調整一方面加強了保薦機構的責任，一方面非常好地體現(xiàn)了在合理的范圍內強化保薦機構以及保薦代表人責任的原則。他建議監(jiān)管部門明確創(chuàng)業(yè)板企業(yè)保薦代表人可同時從事其他項目的保薦工作。他判斷，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行家數(shù)較多，規(guī)模較小，如果保薦創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行仍然占用券商的保薦通道，不利于券商調配保薦資源。此外，建議放寬保薦機構對創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行企業(yè)持股上限的相關規(guī)定。
對于發(fā)審委辦法，他認為，相比主板發(fā)審委，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委增加了委員的數(shù)量，強調了行業(yè)專家的參與，這有利于確保創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核工作的專業(yè)性，提高了審核的效率。同時，建議在發(fā)審委委員中增加證券業(yè)人士的比重。他表示，券商對于企業(yè)的商業(yè)模式尤其是對投資相對了解，但在對技術的理解上，很多企業(yè)自己的管理人員本身就是領域的專家，因此應建立行業(yè)專家咨詢委員會，主要提供一些咨詢意見，而不行使表決權。
庹啟斌還建議，放寬創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人募集資金投向審核的要求，明確未來是否會建立創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板之間的轉板機制，嚴格規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市機制，限制一些保牌重組行為，建立“一退到底”的制度安排。
國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松：
適當區(qū)分中小板與創(chuàng)業(yè)板定位
針對即將推出的創(chuàng)業(yè)板，國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松表示，經過調研，創(chuàng)業(yè)板應注意四方面問題。
首先，最重要的是適當區(qū)分創(chuàng)業(yè)板和中小板兩者的定位。目前，對于中小企業(yè)來說，資金壓力較大，但中小板并沒有放開、恢復融資，這使得一些省市將傳統(tǒng)企業(yè)列在上報的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之中，這可能會導致一些創(chuàng)新型的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市過程中受到擠壓。
其次，創(chuàng)業(yè)板提高了對保薦人的要求，需要對公司、行業(yè)做實質性的判斷，這要求監(jiān)管機構對保薦人監(jiān)管的嚴格程度，以及創(chuàng)業(yè)板、主板、中小板之間的保薦制度安排、權利與責任有所平衡。交易所應該明確企業(yè)和保薦人的責任區(qū)分。同時，如果對保薦人監(jiān)管要求太嚴格，而收費又不是太多，可能導致創(chuàng)業(yè)板吸引力減少，保薦人將注意力轉移到中小板去。
再次，金融行業(yè)企業(yè)比較關心發(fā)審委委員與專家之間的匹配關系。業(yè)內均認為應對企業(yè)做適當評審，但創(chuàng)新型企業(yè)專家細分，該如何把合適的專家放在匹配的發(fā)審委委員位置？而且專家可能更多關注技術層面，但創(chuàng)業(yè)板畢竟是融資、估值和定價行為，這就對發(fā)審專家匹配提出要求。
最后，針對創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在有一些看法認為可能會出現(xiàn)炒新的情況，也有人認為應放更多企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板。在創(chuàng)業(yè)板推出初期，很多制度尚不確定，大家都知道應該朝哪個方向走，但不知道會出現(xiàn)什么問題。所以創(chuàng)業(yè)板初期應有比較好的試錯制度，靈敏調整，等大致完善下來，再大批量推進，在信息披露等領域要求更嚴格一些。
齊魯證券副總裁孫培國：
把簽字權更多交給保薦機構
齊魯證券副總裁孫培國21日接受中國證券報記者采訪時建議，在創(chuàng)業(yè)板保薦簽字權上可以有所放開，把簽字權更多交給保薦機構，而不是保薦代表人。引入行業(yè)專家，應該多讓他們提醒市場和投資者注意大家看不到的風險。
對于征求意見稿中明確的延長保薦機構督導期和建立信息披露保薦人跟蹤報告制度，孫培國認為很有必要，這些措施針對創(chuàng)業(yè)板風險大的特點，考慮到我國投資者成熟程度還不是很高的因素，有助于幫助創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)范運作，有助于幫助投資者識別風險。但他提醒說，這一制度可能會對市場造成潛在影響----大項目高收益低風險，小項目低收益高風險，需要監(jiān)管部門考慮如何調動保薦機構參與創(chuàng)業(yè)板的積極性。
“目前保薦代表人流動性比較強，三年的時間，人員變動對持續(xù)督導有影響。”他建議，在創(chuàng)業(yè)板保薦簽字權上可以有所放開，把簽字權更多交給保薦機構，而不是保薦代表人。
孫培國表示，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委擬引入行業(yè)專家，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板更多關注技術模式、商業(yè)模式的特點。行業(yè)專家的作用更多在于提醒市場和投資者注意大家看不到的風險。
在企業(yè)的選擇上，他認為法律規(guī)定的門檻只是最低標準，應該好中選優(yōu)，既要保證業(yè)績具有一定的穩(wěn)定性，同時又要有“四高一新”的特點。上市公司是市場的主體，如果多數(shù)公司盈利能力出現(xiàn)下滑，創(chuàng)業(yè)板市場就不會成功，因此需要上市公司具有持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績。
上海證券報報道：
專家和業(yè)界人士熱議創(chuàng)業(yè)板六大焦點問題
■上海證券報2009年04月22日
對于年輕的中國資本市場而言，要過創(chuàng)業(yè)板這條河，還必須摸著石頭。
在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法發(fā)布后，中國證監(jiān)會于上周發(fā)布修訂的保薦和發(fā)審委辦法并公開征求意見。昨日，資本市場專家和業(yè)界人士就上述兩個辦法展開熱議，其中涉及的六大焦點問題，無疑就是創(chuàng)業(yè)板“渡河”要摸的“石頭”。
我們將迎來何樣的創(chuàng)業(yè)板？透過專家和業(yè)界人士的真知灼見，創(chuàng)業(yè)板的形象或許將更加清晰。
焦點一 行業(yè)專家如何發(fā)揮作用
在修訂發(fā)審委辦法時，證監(jiān)會明確表示，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員在會計、法律等專業(yè)人士基礎上，適當吸收熟悉行業(yè)技術和管理的專家，以適應創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)往往具有較新技術或模式的特點。
那么，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委應吸收哪些行業(yè)技術和管理專家；這些專家在發(fā)審工作中，應怎樣發(fā)揮作用？
平安證券總經理薛榮年認為，從發(fā)審職責來講，發(fā)審委關注的重點是一家股份制公司是否有資質成為公眾公司，是否具有明晰的公司治理，能否持續(xù)規(guī)范運作。從這個意義上來說，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委吸收行業(yè)專家，應強調審核意識和標準。因此，“行業(yè)專家可以在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審工作中，從兩個角度發(fā)揮作用：一是作為咨詢委員，出具書面意見供發(fā)審人員參考；二是可以承擔對發(fā)審人員的培訓工作。”
齊魯證券副總裁孫培國也提出，發(fā)審委引進行業(yè)專家，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板更多關注技術模式、商業(yè)模式的特點，但恐怕并非需要專家委員對企業(yè)能否發(fā)行做出實質性的判斷，而是在發(fā)審工作中對市場應予關注的風險點給出提示。“我理解，專家委員更多地并非行使表決權，而是要提醒市場、提醒投資者不容易看到的風險。”
處理好形式審核與實質審核的關系，是發(fā)審委工作的一個重要內容。曾擔任過發(fā)審委委員的國浩律師集團合伙人呂紅兵以切身體會指出，發(fā)審委在形式性審核（即更關注法定條件、更側重規(guī)范性問題）和實質性判斷（即對公司持續(xù)盈利能力要作更多的考慮，作較多的人為判斷）之間，應堅持“兩者并重”。對于創(chuàng)業(yè)板發(fā)審，呂紅兵認為，創(chuàng)業(yè)板上市公司不確定性較大，風險性較強，人為地對其發(fā)展作出如成熟企業(yè)般的判斷比較困難。因此，似應“側重形式性審核，兼顧實質性判斷”，即更多側重規(guī)范性以及獨立經營能力、獨立盈利能力、持續(xù)經營能力這些具有較強客觀性標準的指標，而對于持續(xù)盈利能力這樣的具有較多主觀判斷的因素也應予兼顧。
“我們很多中小企業(yè)發(fā)行項目在立項的時候，也在尋求行業(yè)專家的意見，而有的企業(yè)本身就是行業(yè)專家，除此之外就沒有其他行業(yè)專家。”中信證券董事總經理陳軍說，不在少數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司“從事的確實是非常細分的業(yè)務，他的產品別人也可能讀不懂。所以，行業(yè)專家能否包打天下，能否把所有行業(yè)都看懂，還需要觀察。”他建議應慎重使用行業(yè)專家。
大成律師事務所合伙人丘遠良直言，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委需要的專家應“既懂技術也懂商業(yè)”，因為有些高科技公司并沒有商業(yè)價值，所以行業(yè)專家要能判斷高新技術有沒有商業(yè)價值。由于發(fā)審委專家名額有限，故應秉持行業(yè)技術專家與咨詢委員相結合的理念。“主要領域設立專家，細分領域如果沒有專家，可以去咨詢專家咨詢委員會的成員。”
焦點二 該遵循何種審核理念
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場自身具有的諸多特性，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核工作究竟該遵循何種審核理念，是采取實質性的判斷，還是僅僅針對企業(yè)信息披露是否準確完整做出形式上的審核？一些業(yè)內專家對此發(fā)表了自己的看法。
招商證券總裁助理孫議政指出，在明確創(chuàng)業(yè)板審核理念時主要涉及兩個問題：一是如何看待企業(yè)的自主創(chuàng)新，二是如何看待企業(yè)的持續(xù)盈利能力。對于這兩個問題的解決，實際上就是對創(chuàng)業(yè)板發(fā)審理念是選擇實質性判斷還是形式上審核這一問題做出了回答。
孫議政做了一個形象的比喻。他認為我國的主板市場是一個精品點。而無論從為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務的市場定位，還是配套制度、規(guī)則的設計上，都表明即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場都應該是一個“百貨店”。
“所謂‘百貨店’，就是企業(yè)在上市時是五花八門的。企業(yè)在滿足起碼條件的上市后，未來的好壞由投資者來確認。”孫議政表示，正是基于創(chuàng)業(yè)板市場的這種定位，創(chuàng)業(yè)板的審核理念就不應該再延續(xù)主板市場的審核理念，發(fā)審委在審核時不應該在人為地提高企業(yè)的上市門檻，以精英思想代替投資者的思想。
“例如，發(fā)審委判斷企業(yè)是否具有持續(xù)盈利能力時，只要不存在《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》中第十四條列舉的六種情況時，就應該認為其具有相應的能力，符合法規(guī)要求。” 孫議政說，“而在此基礎上要求企業(yè)進一步證明自己具有持續(xù)盈利能力，就等于是提高了上市門檻。”
因此，在創(chuàng)業(yè)板審核工作上，孫議政認為，發(fā)審委只要審核企業(yè)的自主創(chuàng)新技術、未來持續(xù)盈利能力、潛在風險等信息披露是否完整清楚就可以了，而企業(yè)能否上市成功將取決于投資者是否認同。
孫培國也對此表示了贊同。他認為，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委中引入更多的行業(yè)專家，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)新技術、新模式的特點，但不應讓發(fā)審委委員對企業(yè)做出實質性判斷，而是更多的提示市場、投資者該關注哪些潛在的風險。
呂紅兵也認為，對創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，不確定性較大，風險性較強是其本來面目，人為地對其發(fā)展做出成熟企業(yè)般的判斷本身就難。因此，創(chuàng)業(yè)板的審核理念應“側重形式性審核，兼顧實質性判斷”，即更多側重規(guī)范性以及獨立經營能力、獨立盈利能力這些具有較強客觀性標準的指標，而對于持續(xù)盈利能力這樣具有較多主觀判斷的因素則應予一定兼顧。
在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的工作機制上，薛榮年建議，應進一步提高其透明度。如可以將發(fā)審委最終審核意見在網上進行公示，同時對于發(fā)審委重點關注的問題予以提前告知，提高發(fā)行審核的效率。
“對于創(chuàng)業(yè)板的投資理念應與主板有所差別。”中國社科院金融所副所長王國剛提醒，購買創(chuàng)業(yè)板股票更多是投資的概念，而不能買了“見高就丟”。投資者需要注意企業(yè)的成長性，“而成長性并不能簡單依據(jù)企業(yè)的利潤而定”。
焦點三 保薦辦法是否需進一步修改
修訂后的保薦辦法考慮到創(chuàng)業(yè)板公司處于成長期，業(yè)績波動大較為常見，故對原辦法第72條的規(guī)定略作調整，即發(fā)行人上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上的，將對相關保薦代表人采取相應監(jiān)管措施。此規(guī)定只適用于主板，不適用于創(chuàng)業(yè)板。
本著相同的理念，專家和業(yè)界人士對第72條所涉及的其他規(guī)定，也提出了進一步修改的建議，希望明確相關規(guī)定也僅適用于主板，不適用于創(chuàng)業(yè)板。
呂紅兵提出，原辦法第72條第（三）項“首次公開發(fā)行股票并上市之日起12個月內控股股東或者實際控制人發(fā)生變更”的情況，也應明確不適用于創(chuàng)業(yè)板。“對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，控股股東或實際控制人發(fā)生變更可能更為常態(tài)，且有時這種變更不取決于保薦人，故在此情況下追究保薦人的責任值得商榷”。他還提出，第72條第（一）項“證券上市當年累計50%以上募集資金的用途與承諾不符”的情況也應修改。
陳軍就募資投向變化的可能性進行了更深入的闡述。“在發(fā)行中，有的企業(yè)往往在一個非常細分的市場中開展業(yè)務，市場很狹窄，而且在狹窄的市場中進行創(chuàng)新，更新也很快??創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點就是經營靈活、船小掉頭快。提出上市申請時規(guī)劃的募資投向，到上市時可能就面臨經營環(huán)境條件的變化，或許上市當年就需要變更投向。因此，對于募資投向變化，應該給保薦人一個寬容度，這樣有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)根據(jù)實際情況安排資金使用，更好地發(fā)展。”
國泰君安副總裁庹啟斌也贊同放寬創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人募集資金投向審核的要求。他表示，相對主板企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在募資投向方面“應該更加靈活一些。”
北京京都天華會計師事務所合伙人鄭建彪則提出，盡管保薦辦法規(guī)定，出現(xiàn)50%以上的業(yè)績波動應對保代采取監(jiān)管措施的條款不適用于創(chuàng)業(yè)板，但無論是企業(yè)自主的強制信息披露，還是市場參與方都應該對出現(xiàn)50%以上波動的情況做出分析，給市場投資者一個交代。“投資者對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)比較擔心的是就業(yè)績波動和成長性，不要讓市場天然地就認為50%以上的業(yè)績波動是可以接受的。”
對放寬上述限制的考慮并非推卸責任，陳軍表示，保薦辦法修訂后的制度安排適應創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實際，也厘清了保薦人參與創(chuàng)業(yè)板保薦的職責邊界。“保薦機構的參與，并非通過專業(yè)能力來保證企業(yè)一定盈利或實現(xiàn)穩(wěn)定增長，更重要的是我們能夠督促企業(yè)規(guī)范運作，聯(lián)合履行信披承諾，能夠使投資者充分發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值和相應的風險。”他說，保薦人可以在幫助企業(yè)度過“融資危險期”方面發(fā)揮作用，1996年納斯達克市場上市高峰期時，有5500多家上市公司，到了2008年底只剩下3020多家，從2001年到2008年，每年都有300家企業(yè)退市。因此，“創(chuàng)業(yè)企業(yè)拿到募集資金后，能否規(guī)范運作，避免擴張過快的風險十分重要。”英國的AIM市場則實行終身保薦，一旦保薦機構和上市公司解除合約后，股票就停止交易，直到找到新的保薦機構并簽署合約再恢復交易。
焦點四 退出機制如何規(guī)定
從香港的“仙股”故事，到A股主板市場“虧而不退”、“保殼”等實際，資本市場如何實現(xiàn)有效的退出機制，對于風險相對更高的創(chuàng)業(yè)板市場而言顯然非常重要。專家和業(yè)者認為，創(chuàng)業(yè)板應該對退出機制予以嚴格規(guī)定。
對于創(chuàng)業(yè)板公司的退出機制，有專家提出，創(chuàng)業(yè)板公司經營一定年限后，經營情況很可能發(fā)生變化，出現(xiàn)虧損也比較正常，建議不以盈虧作為上市條件，而以是否可交易作為退市標準，在摘牌前，給并購者留下一定的機會。
上述說法并未得到充分認同。庹啟斌說，希望嚴格規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市機制，限制“保殼”類的資產重組，這一方面可以杜絕因所謂資產重組導致的不規(guī)范行為的發(fā)生，同時也是提高投資者參與創(chuàng)業(yè)板風險意識和教育的有效舉措。
國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松也指出，A股市場買殼重組的成功率并不是太高，這與A股市場“殼資源”質量與境外市場不可同日而語有關；但即便在境外市場中，買殼重組對于上市公司脫胎換骨的作用也比較有限。談到創(chuàng)業(yè)板退出機制的建設，銀河證券首席經濟學家左小蕾說，“創(chuàng)業(yè)板將來不要搞賣殼、重組兼并這些名堂，一定要有明確嚴格的退出機制，達不到標準的公司就要堅決退出。”
焦點五 如何避免資金暴炒
“IPO暫停后，很多資金都在憋著打創(chuàng)業(yè)板，很有可能引起暴炒。”陳軍建議，為保證創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)推出，應在創(chuàng)業(yè)板第一批企業(yè)掛牌前重啟中小板IPO，形成比較效應，給投資者選擇機會，避免創(chuàng)業(yè)板暴炒。同時，第一批掛牌企業(yè)應該有行業(yè)、規(guī)模、業(yè)績和成長性等方面差異化的結構性安排，避免對市場形成創(chuàng)業(yè)板上市公司都是精品的誤導。
此外，庹啟斌建議進一步明確未來是否會建立創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板之間的轉板機制。他說，創(chuàng)業(yè)板市場有自身的特性，如果能夠建立不同市場之間的轉板機制，就能夠把各板塊的特色和差異性予以比較明顯的體現(xiàn)。
焦點六 保薦代表人簽字權應否放開
對于創(chuàng)業(yè)板市場上保薦代表人簽字權是否應該放開，不少券商業(yè)內人士給出了自己的看法。
薛榮年直言，在創(chuàng)業(yè)板市場上，保薦代表人的簽字權應該適當放開。庹啟斌也表示，應該明確創(chuàng)業(yè)板企業(yè)保薦代表人可同時從事其他項目的保薦工作。
庹啟斌表示，目前主板市場明確限制保薦代表人簽字權為“一次一家”。而對于創(chuàng)業(yè)板市場來說，企業(yè)發(fā)行的數(shù)量會比較多，但規(guī)模相對較小。如果保薦創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行仍然占用券商的保薦通道，將不利于券商對保薦資源的調配。
薛榮年還建議，可以考慮向好的保薦機構開通創(chuàng)業(yè)板上市審批綠色通道，類似高考報送的制度，以提高優(yōu)質券商參與市場的積極性。
陳軍也表達了類似觀點。他指出，從海外市場的經驗來看，優(yōu)秀保薦機構的參與熱情和程度將成為影響創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展的重要因素。因此，創(chuàng)業(yè)板應該通過制度設計吸引更多優(yōu)秀保薦機構的參與。
除放開保薦代表人簽字權，通過制度設計吸引更多優(yōu)秀保薦機構參與創(chuàng)業(yè)板市場外，庹啟斌建議應放寬保薦機構對創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行企業(yè)持股上限的相關規(guī)定。
根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計超過7%或者發(fā)行人持有、控制保薦機構股份超過7％的，保薦機構在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應聯(lián)合一家無關聯(lián)保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯(lián)保薦機構為第一保薦機構。
庹啟斌指出，按照這一規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一旦滿足這一條件，也需要由兩家保薦機構進行保薦上市。而對于規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人來說，不利于保薦責任的落實。更為重要的是，這一規(guī)定將抑制直投參與創(chuàng)業(yè)板市場的熱情，不利于保護券商尋找并且保薦優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行的積極性。而應適當放開對這一比例的限制，對促進創(chuàng)業(yè)板市場的活躍和我國直投業(yè)的發(fā)展都將有著積極的意義。
拿呂紅兵的話說，從“千呼萬喚始出來”、“猶抱琵琶半遮面”到“初識廬山真面目”，創(chuàng)業(yè)板漸行漸近，推進過程體現(xiàn)出很強的節(jié)奏感。兩個辦法的修改，體現(xiàn)了監(jiān)管部門科學發(fā)展、與時俱進的監(jiān)管理念，體現(xiàn)出監(jiān)管的針對性、漸進性的特點。
證券時報報道：
國浩律師集團事務所合伙人呂紅兵：
側重形式性審核兼顧實質性判斷
證券時報2009年04月22日
國浩律師集團事務所合伙人呂紅兵昨日接受證券時報采訪時表示，創(chuàng)業(yè)板上市公司不確定性較大，風險性較強是其重要特點，因此人為地對其發(fā)展作出成熟企業(yè)般的判斷本身就難。因此，在發(fā)行審核中應“側重形式性審核，兼顧實質性判斷”。
他具體將這一標準解釋為，應更多側重規(guī)范性以及獨立經營能力、獨立盈利能力、持續(xù)經營能力這些具有較強客觀性標準的指標，而對于持續(xù)盈利能力這樣的具有較多主觀判斷的因素也應予兼顧。
“對于發(fā)審行為而言，創(chuàng)業(yè)板應處理好形式性審核與實質性審核的關系。”呂紅兵說，發(fā)審委的審核屬于形式性審核（即更關注法定條件、更側重規(guī)范性問題），還是實質性判斷（即對公司持續(xù)盈利能力要作更多的考慮，作較多的人為判斷），在主板上市審核中也屢有爭議或不時存有搖擺，但目前主板比較一致認為應堅持“兩者并重”。
呂紅兵認為，對發(fā)審行為而言，針對創(chuàng)業(yè)板的特點，目前辦法修改中“增加人數(shù)”、“三委分設”，都非常有意義。這既體現(xiàn)在針對創(chuàng)業(yè)板本身的特點，也體現(xiàn)在針對保薦制度實施過程中的新情況新問題。一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司相比而言規(guī)模較小，成長性強，業(yè)務模式新，業(yè)績不確定性大，經營風險高，通過延長持續(xù)督導期間確有必要。可見，這一修改具有較強針對性。另一方面，保薦制度實施以來盡管效果良好，但實踐中確也有不足之處，比如有重規(guī)范、輕發(fā)展；重規(guī)則、輕實施；重盈利、輕經營；重融資、輕日常的問題。而這次保薦辦法修改中特別提到“披露跟蹤報告”、“發(fā)表獨立意見”，顯然是對癥下藥，針對性強。
不過，呂紅兵認為，對創(chuàng)業(yè)板的針對性還應再強一些。比如，除了規(guī)定業(yè)績波動條款不適用于創(chuàng)業(yè)板外，對于保薦辦法中的“12個月內控股股東或者實際控制人發(fā)生變更”的情況，似乎也應針對創(chuàng)業(yè)板作出修改。“對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，控股股東或實際控制人發(fā)生變更可能更為常態(tài)，且有時這種變更不取決于保薦人，故在此情況下追究保薦人的責任也值得商榷。”他說。
證券日報報道：
各界人士熱議發(fā)審委辦法和保薦辦法
證券日報2009-4-22
國浩律師集團合伙人呂紅兵：
創(chuàng)業(yè)板審核可側重形式性和實質性
國浩律師集團合伙人呂紅兵21日接受記者采訪時表示，創(chuàng)業(yè)板的審核和主板的審核理念有所不同，對創(chuàng)業(yè)板上市公司而言不確定性較大，風險性較強是其本來面目，人為地對其發(fā)展作出成熟企業(yè)般的判斷本身就難。因此，應“側重形式性審核兼顧實質性判斷”，即更多側重規(guī)范性以及獨立經營能力、獨立盈利能力、持續(xù)經營能力這些具有較強客觀性標準的指標，而對于未來持續(xù)盈利能力這樣的具有較多主觀判斷的因素也應予兼顧，重點應該放在前面。
他指出，創(chuàng)業(yè)板從“猶抱琵琶半遮面”到“漸始廬山真面目”， 隨著各個文件的次第出臺，創(chuàng)業(yè)板到現(xiàn)在已經漸行漸近，監(jiān)管部門此次對于創(chuàng)業(yè)板的推進過程體現(xiàn)出很強的節(jié)奏感。對兩個辦法的修改，無疑體現(xiàn)了證監(jiān)會科學發(fā)展、與時俱進的監(jiān)管理念。兩個規(guī)定的修改，體現(xiàn)出監(jiān)管的針對性、監(jiān)管的漸進性的特點。
所謂“針對性”，呂紅兵認為這既體現(xiàn)在針對創(chuàng)業(yè)板本身的特點，也體現(xiàn)在針對保薦制度實施過程中的新情況新問題。一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司相比而言規(guī)模較小，成長性強，業(yè)務模式新，業(yè)績不確定性大，經營風險高，通過延長持續(xù)督導期間確有必要。可見，這一修改具有較強的針對性。
另一方面，保薦制度實施以來盡管效果良好，但實踐中確也有不足之處，比如有重規(guī)范、輕發(fā)展，重規(guī)則、輕實施，重盈利、輕營利，重融資、輕日常的問題。而這次保薦辦法修改中特別提到“披露跟蹤報告”、“發(fā)表獨立意見”，顯然對癥下藥，針對性強。
在在呂紅兵看來，對創(chuàng)業(yè)板的“針對性”還應再強一些。除了規(guī)定業(yè)績波動條款不適用于創(chuàng)業(yè)板外，對于保薦辦法中的“12個月內控股股東或者實際控制人發(fā)生變更”的情況似乎也應針對創(chuàng)業(yè)板作出修改。“對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，控股股東或實際控制人發(fā)生變更可能更為常態(tài)，且有時這種變更不取決于保薦人，故在此情況下追究保薦人的責任也值得商榷”。
