1月30日，在各界期盼中，中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，上海證券交易所同時發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》等6個配套業務規則向社會公開征求意見，科創板和注冊制試點改革終于落地聲響！

超大信息量及長篇文字量頗令市場人士應接不暇。快速瀏覽后，大家幾乎異口同聲其超出預期，頗有驚艷之感。細細品味后，我們更多關注文件之中、文字背后的法律關系及治理理念，這是建立并完善科創板及注冊制規則體系的法律基礎。在法律人看來，社會治理和法治國家縱橫交錯、上下互聯的正是一系列法律關系，作為市場經濟與法治經濟最彰顯者的資本市場，當然也不例外。

應該說，上述科創板與注冊制相關規則重點界定并厘清了市場相關主體間的七大關系，構成市場體系建設的“四梁八柱”，接下來的“精裝修工程”也應依此進行、為其支撐。

一是證監會與交易所的關系。《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》（以下簡稱“審核規則”）第4條明確規定：“發行人申請股票首次發行上市，應當向本所提交發行上市申請文件。本所對發行人的發行上市申請文件進行審核（以下簡稱“發行上市審核”），審核通過的，將審核意見和發行上市申請文件報送中國證監會履行注冊程序；審核不通過的，作出終止發行上市審核的決定。”無疑，這是對中國證券市場股票發行審核制度的重大變革，明確界定了科創板股票發行上市審核中交易所和證監會的關系，即“審核”與“注冊”的關系。應該說，這一關系是注冊制系統性法律關系的基礎。

二是發行人與審核者的關系。審核規則第30條規定：“本所從充分性、一致性、可理解性的角度，對發行上市申請文件的信息披露進行審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質量。”這一規定非常明確地劃分了證券發行信息披露要求的“老三性”，即真實性、準確性、完整性，與充分性、一致性、可理解性，即“新三性”之間的關系，對其責任歸屬做出了清晰判定。交易所對此在上述規則的“起草說明”中認為：“新三性”與“老三性”兩者“不是對立的”，“是方式與目的、手段和結果的關系。”可以說，這一關系成為注冊制法律制度的核心。

三是發行人與保薦人及證券服務機構的關系。審核規則第25條要求：“申請股票首次發行上市的，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員應當依法履行信息披露義務，保薦人、證券服務機構應當依法對發行人的信息披露進行核查把關。”第26條進一步明確：“發行人作為信息披露第一責任人，應當誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必須的信息，保證發行上市申請文件和信息披露的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。發行人應當為保薦人、證券服務機構及時提供真實、準確、完整的業務運營、財務會計及其他資料，全面配合相關機構開展盡職調查和其他相關工作。”上述規定進一步明確了發行人是信息披露“第一責任人”，保薦人及證券服務機構承擔“把關”責任。可以認為，這是注冊制法律制度及相關關系的關鍵。

四是保薦人與證券服務機構的關系。審核規則第29條規定：“會計師事務所、律師事務所等證券服務機構應當誠實守信、勤勉盡責，保證招股說明書中與其專業職責有關的內容及其出具文件的真實、準確、完整。證券服務機構應當嚴格遵守依法制定的業務規則和行業自律規范，嚴格執行內部控制制度，對與其專業職責有關的業務事項進行核查驗證，履行特別注意義務，審慎發表專業意見。”保薦人對“招股說明書”整體負責，證券服務機構對其中“與其專業職責有關的內容”負責，對厘清證券發行各中介機構之間的責任邊界是一個重大突破。從而，這一關系成為注冊制法律制度及相關法律關系的重要內容。

五是發行上市審核機構與上市委員會的關系。審核規則第8條對審核組織架構作了規定：“本所設立科創板發行上市審核機構（以下簡稱發行上市審核機構），對發行人的發行上市申請文件進行審核，出具審核報告。本所設立科創板股票上市委員會（以下簡稱上市委員會），對發行上市審核機構出具的審核報告和發行上市申請文件進行審議，提出審議意見。本所結合上市委員會的審議意見，出具同意股票發行上市的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定。”這一關系的設計，體現了交易所審核的層次性及遞進性，即先行由發行上市審核機構進行初審并出具審核報告，然后由上市委員會對該審核報告進行審議；同時又體現上市委員會的居中性和公正性，即“審議”該審核意見時并進行“聆訊”。這一架構與程序，是注冊制法律制度的重要環節。

六是上市委員會與上市委員會委員的關系。審核規則第49條規定：“上市委員會審議時，參會委員就審核報告的內容和發行上市審核機構提出的是否同意發行上市的初步建議發表意見，通過合議形成同意或者不同意發行上市的審議意見。”實行“合議制”而不是“一人一票制”，這是針對科創板企業特征以及委員不同專業背景做出的創新設計，是對目前核準制下發審委審核投票機制的重大改革。于是，這也成為注冊制法律制度的重要環節。

七是審核者與投資者的關系。審核規則第10條對交易所同意發行上市的法律后果作出如下表述：“本所出具同意發行上市的審核意見，不表明本所對發行上市申請文件及所披露信息的真實性、準確性、完整性作出保證，也不表明本所對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證。”兩個“不表明”，斬釘截鐵，闡述了發行審核的法律后果。其實，這也表明了注冊制法律制度的法律效果。

顯然，上述法律關系的界定及審核制度的設計，充分吸收了國際資本市場發行審核的優點，深刻借鑒了中國證券市場歷史變遷的教訓，以科創板為試驗田，形成了中國證券市場注冊制的主要內容。在此基礎上，應該細化落實舉措，協調支撐手段，充分體現市場導向、適度監管、歸位盡責、效率優先，從而形成并完善中國資本市場的證券發行上市注冊制法律制度。

從我國股票公開發行審核制度發展歷程而言，注冊制的到來意味著由以證監會、發行人、交易所、中介機構、投資者等參與主體構成的證券市場系統將發生重大變化，各參與主體的職能定位、市場的層次結構建設均將產生系統性更新甚至是重構。在方法論上，注冊制改革對證券市場系統而言牽一發而動全身，理應從系統論的角度審慎觀之。系統論思想不僅關注系統內部各層次結構下參與主體之間的關系，而且注重系統與其所處環境之間的互動聯系。層次結構越清晰，各參與主體定位越準確，系統內部發展更趨完善，同時，外部環境的變動發展亦會促使系統的不斷更新調整。設立科創板并試點注冊制不僅屬于證券市場系統內部的重大發展，而且還是外部環境的重大變化，此舉無論是從系統論的整體性原則上、層次結構原則上還是目的性原則上都將對我國證券市場系統的發展具重大意義。

如果說這是我們“眼前”的科創板和注冊制，或者說是科創板和注冊制的“現實版”，那么，與我們“心中”的科創板和注冊制，或者說科創板和注冊制的“理想版”，應該說在總體框架、基本思路、核心理念上具有一定的一致性。

當然，“理想很豐滿，現實很骨感”，此岸到彼岸還有相當長的過程要走。從系統層次結構建設而言，注冊制的施行已將證券市場系統所涉的各個層次、各參與主體職責建設向前推進了一大步，接下來重要的工作就是如何細分層次結構，如何在最大程度上發揮各參與主體的功能，實現系統的優化配置，進而促使系統發揮最大之功效。為此，針對上述規則，一方面應促使規則細化。也就是對上述各大法律關系的“骨架”，進行“血肉”塑造，使之“有血有肉”、“活生生”，處理好整體和部分的關系。另一方面應促使規定協調。注重科創板和注冊制相關規則，與中國資本市場現有的法律、法規、規章、規則、政策的協調，避免“一騎絕塵”而帶來的不配套，從而使得其也很難走得更遠。還有就是，促使規范創新。目前注冊制的核心特色就是創新，而對于過往資本市場法律規定和政策的不合時宜之處，在科創板這塊試驗田上，要么予以摒棄，要么與時俱進地趁此東風予以變革，以為科創板做實、做強、做大提供匹配、支持和保障。

在此基礎上，通過科創板及注冊制法律制度的完善，來推進中國資本市場創新與發展，而市場發展和創新的效果，要由市場來說話，要用實踐來檢驗。

衡量科創板和注冊制成功的標準，其實就應該是今年1月23日中央深改委員會的文件表述，即：“要增強資本市場對科技創新企業的包容性，著力支持關鍵核心技術創新，提高服務實體經濟能力。要穩步試點注冊制，統籌推進發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度改革，建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度。”因此，應該就是：支持創新、制度改革。

落實在市場上，具體而言，是不是可以這樣形象地表達：企業“愿來”，機構“愿干”。

對“科技創新企業”來說，無不“奔走相告”、“近悅遠來”。一方面，科創板與主板、中小板、創業板相比，屬于不同層次、不同定位的市場，靠科創板的條件、以注冊制的程序來吸引科技創新企業，應該可以做到“人無我有”。另一方面，對國際資本市場上同一層次、同一定位的市場而言，則靠科創板的更優惠條件、以注冊制的更效率程序，努力做到“人有我優”，體現制度供給對科技創新企業的相當包容性，彰顯中國科創板與國際資本市場相比較的核心競爭力。

為此，在這方面有兩個具體問題可以作進一步探討。一是A股上市公司的分拆制度。《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》第15條指出：“達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。”《科創板上市公司持續監管辦法》第33條對此也有相應規定。

關于A股上市公司分拆上市，目前僅有中國證監會2004年7月21日發布的《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，其中對于境內上市公司到境外分拆上市規定應符合的八大條件是：“（一）上市公司在最近三年連續盈利。（二）上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市。（三）上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50％。（四）上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30％。（五）上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。（八）上市公司最近三年無重大違法違規行為。”

相對境外各交易所關于分拆上市的規定，這些條件顯然過于苛刻。如A股上市公司在科創板分拆上市也適用這些條件，無疑會使得那些科創型子公司不愿、不敢、不能來科創板掛牌。一方面會使現有的科創板失去許多基礎不錯的上市資源，另一方面如果這些子公司趕去境外交易所分拆上市則中國證券市場的損失會更大。因此，建議對于A股上市公司分拆在科創板上市的細則應盡快出臺，可以作出比較原則的規定，更多地從分拆上市業務并非A股上市公司主業、分拆后的留存公司仍符合A股公司IPO的上市條件等角度作出判斷和明確。二是紅籌企業的科創板上市條件。《上海證券交易所科創板股票上市規則（征求意見稿）》（以下簡稱“上市規則”）第13.1.3條規定：“紅籌企業在境內發行股票或者存托憑證并在本所科創板上市，股權結構、公司治理、運行規范等事項適用境外注冊地公司法等法律法規規定的，其投資者權益保護水平，包括資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等權益，總體上應不低于境內法律法規以及中國證監會規定的要求，并保障境內存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當。”

從目前實踐中來看，大多數紅籌企業注冊于開曼群島或百慕大，而開曼群島和百慕大的公司法等法律法規規定的投資者權益保護水平，包括資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等權益，總體上均低于境內法律法規以及中國證監會規定的要求。如果嚴格按照這一規定，就幾乎斷絕了紅籌企業回歸境內科創板發行CDR之路。因此，可以從這一角度作出修改完善：紅籌企業境外注冊地公司法等法律法規規定的投資者權益保護水平總體上低于境內法律法規以及中國證監會規定要求的，應在其公司章程等公司內部治理文件中加入有關條款，使之對于投資者權益保護水平不低于境內法律法規以及中國證監會規定要求，切實保障境內存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當。

此外，按照2018年3月22日國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“《若干意見》”），在紅籌企業選取標準方面，一是已境外上市的紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣；二是尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。具體標準由證監會制定。

市場人士普遍認為，符合市值不低于2000億元人民幣的“硬科技”類紅籌上市公司、最近一年營業收入不低于30億元人民幣的“硬科技”類紅籌未上市公司為數不多，未來適合于科創板的“硬科技”類紅籌企業恐怕還是適用“收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位”這一標準為多，而《若干意見》的這一標準失之過“寬”，主觀性太強，操作性不夠，難于在實踐中具體把握。

而按照中國證監會2018年6月6日發布的《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》的規定，對上述標準作了如下釋明：“擁有自主研發、國際領先、能夠引領國內重要領域發展的知識產權或專有技術，具備明顯的技術優勢的高新技術企業，研發人員占比超過30％，已取得與主營業務相關的發明專利100項以上，或者取得至少一項與主營業務相關的一類新藥藥品批件，或者擁有經有權主管部門認定具有國際領先和引領作用的核心技術；依靠科技創新與知識產權參與市場競爭，具有相對優勢的競爭地位，主要產品市場占有率排名前三，最近三年營業收入復合增長率30％以上，最近一年經審計的主營業務收入不低于10億元人民幣，且最近三年研發投入合計占主營業務收入合計的比例10％以上。對國家創新驅動發展戰略有重要意義，且擁有較強發展潛力和市場前景的企業除外。”然而，上述規定又失之過“嚴”，市場性不強，“創”的針對性不夠，實踐中符合條件者有限。

因此，應當對上述《若干意見》中有關“收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位”的原則性表述，由中國證監會作出具體的針對科創板的、對應目前五套發行上市條件的、符合市場預期和現狀且具有可操作性的規定。

保薦人及證券服務機構，即市場各中介機構，愿意為科創板發行上市主動、積極、規范地提供服務同樣重要。應建立交易所和中介機構的“自律監管友好型關系”。于其中，監管是主題，自律為內容，友好是關鍵。要讓保薦人及承銷機構，律師事務所、會計師事務所還有資產評估公司等，都心甘情愿、發自內心、勤勉盡責地為科創板服務，“紛至沓來”，“前赴后繼”，持續不斷。

在此過程中，同樣有兩個方面的問題值得關注。一是保薦人的督導責任問題。上市規則第3.1.1 條規定：“為發行人首次公開發行股票提供服務的保薦機構，應當對發行人進行持續督導。”第3.1.2 條進一步規定：“首次公開發行股票并在科創板上市的，持續督導期間為股票上市當年剩余時間以及其后3個完整會計年度。”接下來在第3.1.6條規定了保薦機構的七項“持續督導職責”，并在第3.1.7條規定了五項上市公司的“配合義務”。特別是在第3.2.2 條作了如下規定：“保薦機構、保薦代表人應當持續督促上市公司充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必須的信息，并確保信息披露真實、準確。”

與此同時，上市規則除明確保薦機構應當向中國證監會和上海證券交易所報送保薦總結報告書外，還規定了保薦機構對日常風險事項、業務和技術風險事項、控股股東風險事項發表意見并披露的職責，規定了保薦機構現場核查報告以及持續督導跟蹤報告的披露職責。

目前我國現行的證券法并未規定保薦機構的持續督導職責，中國證監會2017年12月7日頒布的《證券發行上市保薦業務管理辦法》對此有相關規定，并且要求：“持續督導工作結束后，保薦機構應當在發行人公告年度報告之日起的10個工作日內向中國證監會、證券交易所報送保薦總結報告書。”

正常理解，保薦機構違反上市規則規定的持續督導職責，是不應該被追究行政責任的。但由于上市規則規定了上述“披露”義務，則有可能其構成證券法規定的“其他信息披露義務人”，而被追究相關行政責任。證券法在其第193條做了如下規定：“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。”

因此，應當盡快修訂完善證券法，明確保薦機構的持續督導責任。與此同時，鑒于持續督導的內容極其廣泛，又加上科創板上市企業技術本身的高度專業性、科技創新的與時俱進性、生產經營的極大不確定性，在明確保薦機構督導責任的同時，應該強調并壓實上市公司在技術、生產等專業環節的直接與首要的法律責任，而對保薦機構的督導法律責任作出區別性、層次性的對待，不應“一刀切”，也不應“連帶責任”式的追究。二是證券服務機構的職責與責任問題。以律師事務所為例，審核規則第15條規定的“不予受理”情形包括以下內容：“保薦人、證券服務機構及其相關人員不具備相關資質；或者因證券違法違規被采取限制資格、限制業務活動、一定期限內不接受其出具的相關文件等相關措施尚未解除；或者因首次公開發行并上市、上市公司發行證券、并購重組業務涉嫌違法違規，或者其他業務涉嫌違法違規且對市場有重大影響被立案調查、偵查，尚未結案。

其中，將“被立案調查、偵查，尚未結案”列為“不予受理”情形顯屬值得商榷。其中對于律師事務所和律師的規定，其依據來源為2007年5月1日施行的《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》第35條規定的“律師、律師事務所被中國證監會及其派出機構、司法行政機關立案調查或者責令整改的，在調查、整改期間，中國證監會及其派出機構暫不受理和審核該律師、律師事務所出具的法律意見書等文件”的內容。根據上述規定，凡律師、律師事務所被中國證監會及其派出機構立案調查的，只要進入調查程序，中國證監會及其派出機構就不再受理該律師、律師事務所經辦的其他證券項目，而已經受理的則不予審核。

在科創板和注冊制下，信息披露的不確定性更大，勤勉盡責的界限更難把握，中介機構被立案調查的可能性會更多，但無論如何應秉持實事求是精神以及法治原則。上述情形顯有“未審先判”之意味。而律師事務所某律師經辦的項目一旦被立案調查，暫不受理和審核的范圍也包括了該律師事務所的其他律師出具的法律意見書，即該律師事務所的其他律師經辦的證券項目也不予受理和注冊，則無異于“一人生病，全家吃藥”。

在科創板試點注冊制，更應堅持法治精神和發展理念，對于過往規定的不合適之處更應予以變革。為此，可以對上述情形以如下思路做出修訂：律師、律師事務所被中國證監會及其派出機構立案調查的，在調查期間，應當中止審核調查所涉及的項目；對于該律師、律師事務所出具法律意見書所涉其他項目，由審核機關予以重點關注，并由該律師事務所以其上述調查所涉律師以外的其他律師簽署出具復核法律文件；對于該律師事務所的其他律師出具法律意見書所涉項目，受理和審核不受限制，但應先行由該律師事務所依內控程序進行復核。

另外，在審核規則第29條有如下規定，“證券服務機構應當嚴格遵守依法制定的業務規則和行業自律規范，嚴格執行內部控制制度。”為強化律師事務所的勤勉盡責職責，應同時建立交易所與律師行業協會的良性互動關系，由上海證券交易所與中華全國律師協會聯手制定衡量律師從事科創板法律服務勤勉盡責的執業標準與行業規范。另外，對律師事務所科創板服務執業進行年度考評，建立律師執業信譽制度。還有就是，交易所建立對律師事務所從事科創板法律服務的收費及其聘請律師合同報送及存檔制度，由交易所進行抽查，對發現以不合理價格進行服務的要求其說明原因，以作為督促優質優價、勤勉盡責的抓手之一，推進市場良性服務秩序的建立。

以上，在企業“愿來”、機構“愿干”的基礎上，市場的供給量與交易的活躍性便是順理成章之事，而在此過程中衡量科創板與注冊制的成功則不應該純粹以股價作為標準了，也不在于新股是否暴漲暴跌。

近如香港證券市場，在過去兩年實行制度改革后，也曾出現了一大批科技股大漲大跌，但市場評價香港證券市場的改革是成功的，因為達到了使香港市場成為中國內地科技股上市的首選地的目的。遠如美國納斯達克市場，在創立之初，更是出現大批上市公司或股價漲跌直線，或成交低迷的現象，但因納斯達克市場確實使科技型上市公司融資順利，相關上市公司也確實利用融資迅速發展成行業巨頭，現在誰人又說納斯達克市場不成功？

以上海證券交易所而言，在創所不久的1992年認購證發行后的一段時間，市場股價暴漲暴跌，但因為上市公司和投資者的迅速擴容，市場足夠大，依靠市場自身的運行規律，成功地發展到今天的規模。而之后不久的上交所國債期貨市場，由于上市品種和投資主體規模都比較小，在“327國債期貨”事件中遭遇行政力量介入和資金操縱，無法真正靠市場化渡過危機，最終國債期貨一關了之。因此，科創板市場在開板之初應該預防的不是股價暴漲暴跌問題，而是上市公司數量要迅速達到一定規模，科技企業能真正通過科創板融到發展所需資金并從而迅速成長為行業巨頭。從現在規則所規定的多套上市條件并行角度來看，上市公司數量達到規模是可期的。同時我們欣喜地看到，在目前的A股市場和股權投資市場，已經出現資金向科創型企業傾斜的現象，這說明科創板雖尚未開張，但其為科創型企業融資帶來的積極效應已經初現。

基于對科創板和注冊制相關法律關系的觀察與梳理，本次科創板業務規則的落地嚴格貫徹了“證券制度改革—發行行為合規—監管高效”的改革邏輯，并在規則的制定中有效地進行了“職能主義與效率主義的互動與平衡”，進一步釋放了市場調節的能動性。在目前的對科創板和注冊制相關規則的修訂與完善中，應該一以貫之，邏輯清晰，關注并且處理好以下七個方面的關系。

審核規則第13條規定：“保薦人在報送發行上市申請文件的同時，應當以電子文檔形式報送工作底稿和驗證版招股說明書，供監管備查。”這條規定對于強化保薦人在項目承辦過程中的責任意識、提高上市申請文件的質量意義重大。從強化專業和提高效率的角度，可以參照國際慣例，規定其驗證版招股說明書應由保薦人聘請律師進行驗證。

同時，對于報送底稿的具體范圍、適用標準、規定格式、特別要求等，在證監會于2009年3月27日已經頒行的《證券發行上市保薦業務工作底稿指引》的基礎上，依據科創板企業的特點，強化真實、準確、完整的要求，作出進一步的規定。還有就是，應該明確上傳底稿的上傳截止日，對于在截止日前確實無法取得相關證明材料且存在合理理由的，則以信息披露充分與必要為前提，由中介機構作出重點問題解釋甚至重點風險提示，在此基礎上交易所給予相應豁免。另外，亦應出臺招股書驗證版本格式指引，以便中介機構在實務操作中有章可循。

至于招股說明書，目前主板、創業板IPO招股說明書普遍都是數百頁，未來科創板擬上市公司按照“新三性”的要求，其招股說明書可能更長，甚至長達千頁。而對于投資者來說，其更需要相對簡潔扼要的招股說明書概要，因此對于招股說明書概要也應做出明確的規定要求。

還有值得強調的一點，當今科技發展日新月異，在公司申請科創板上市的過程中，其相關業務領域及其自身的技術研發可能隨時產生足以影響投資者對于公司價值判斷的新情況、新進展、新成果，因此在“充分性、一致性、可理解性”的基礎上還應特別關注“及時性”、甚至“突發性”，采用“新三性+”的理念與方式予以注重與審核，既體現全面，又彰顯效率。

根據《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（征求意見稿）》，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，自第6個交易日起漲跌幅設為20%。此規定有利于通過新股的充分交易形成相對穩定的市場價格，但既然對于交易資格以設定較高門檻實施了管住，則交易機制仍為T+1似無必要，應予放開。5個交易日的無漲跌幅限制如果配以T+1交易機制，則投資者仍無法在當天修正錯誤的投資決策，反而會導致交易風險，使其在更大的價格異常波動時無法及時止損。基于交易公正性的考慮，更加上出于推進流動性的安排，科創板在交易機制方面實行徹底的T+0改革勢在必行。

上市規則規定的股份減持制度是對主板、創業板股份減持制度的一個很好修正，在防止相應股東利用信息不對稱減持股票損害投資者利益的同時，充分考慮了科創板股票的流動性，特別是規定特定股東可以向機構投資者非公開轉讓股票，是對減持新規的重大修正，妥善解決了特定股東們的減持需求和對二級市場沖擊的矛盾，并且由科創板市場的主要參與者機構投資者參與定價更易發現股票的市場價格，這是科創板減持制度的亮點。

不過值得關注的是另一個問題，上市規則第2.4.4條、第2.4.7條都把核心技術人員與控股股東、實際控制人共同作為特定股東，對其股票減持作出限制。應當說，科創公司的持續發展需要吸引包括核心技術人員在內的高科技人才，而對于核心技術人員“一刀切”地視同特定股東對其持有的股份進行限售，則與境外高科技上市公司相關激勵制度不同，不利于科創板上市公司與境外上市高科技公司爭奪科技人才。對此應當協調好約束和激勵的關系，根據核心科技人員的技術貢獻、持股時間的長短、持股數量的多少等因素，由交易所對其股份減持在時間段和比例性上做出與控股股東、實際控制人、董監高減持的差別性對待，并具體通過公司與其簽訂協議約定股票鎖定期限和數量的方式予以落實。

例如保薦機構和承銷機構的專業分工。實踐中，目前境內保薦機構和承銷機構往往合一，從國際上的情形看，結合科創板的專業化程度，未來科創板很有可能出現保薦機構和承銷機構的專業化分工趨勢。《上海證券交易所科創板股票發行承銷實施辦法（征求意見稿）》的部分規定指向保薦機構，如保薦機構的子公司或兄弟公司可以參與戰略配售等，但應明確如戰略配售僅限于保薦機構，而不適用于保薦兼承銷機構情形，以防止利益沖突的發生。

再如保薦機構的持續督導與投資研究。上市規則第3.1.6條規定了保薦機構的持續督導職責包括持續督導跟蹤報告和投資研究報告的出具和披露。而正常情況下，持續督導跟蹤報告和投資研究報告可能會產生沖突，投資價值研究是一種比較積極的行為，而持續督導是一種規范性的行為，價值取向并不一樣。所以對保薦機構而言，其持續督導更應該偏重于規范性，至于定期對上市公司出具投資研究報告并披露的積極性行為，由其他證券公司擔當更合適些。

以表決權差異安排為例。上市規則第2.1.3條規定：“本規則所稱表決權差異安排，是指發行人依照《公司法》第131條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份（以下簡稱特別表決權股份）。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。”

而公司法第131條規定的是，“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”。然而，國務院目前除對優先股外，尚未對中國內地注冊的股份有限公司發行特別表決權股票作出相關規定。上市規則第4.5.3條進而規定：“具有表決權差異安排的發行人申請在本所上市，除符合本所規定的其他上市條件之外，其表決權差異安排應當穩定運行至少1個完整會計年度，且市值及財務指標符合下列標準之一。”可見，審核規則中有關特別表決權股份的規定，目前實際上尚難實施。于是，國務院制定并頒布股份有限公司發行特別表決權股票的規定成為當務之急。

在此情形下，對于設有特別表決權股份的科創公司，包括紅籌公司和未來的股份有限公司，其特別表決權與普通表決權當然是有差異的，這屬于一般情況。上市規則第4.5.11條則明確了“特定情形轉換”情況，即：“上市公司股東對下列事項行使表決權時，每一特別表決權股份享有的表決權數量應當與每一普通股份的表決權數量相同：（一）對公司章程作出修改；（二）改變特別表決權股份享有的表決權數量；（三）聘請或者解聘獨立董事；（四）聘請或者解聘為上市公司定期報告出具審計意見的會計師事務所；（五）公司合并、分立、解散或者變更公司形式。上市公司章程應當規定，股東大會對前款第二項做出決議，應當經過不低于出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。”

應當說，上述不適用特別表決權的五種情形屬于特殊情形，其實還有一種特殊情況也應予以關注，就是關聯交易事項，對此表決亦應不適用特別表決權，以防止公司實際控制人濫用特別表決權損害投資者權益。

審核規則明確了五套上市標準，其在第22條進一步規定，“發行人申請股票首次發行上市的，應當至少符合下列上市標準中的一項，發行人的招股說明書和保薦人的上市保薦書應當明確說明所選擇的具體上市標準。”可見，該五套標準相互之間是“或”的關系。

而對于公司退市，上市規則明確了四組強制退市情形，該規則第12.1.3條進一步規定，“上市公司出現兩項以上退市風險警示、終止上市情形的，按照先觸及先適用的原則實施退市風險警示、終止上市。”可見，上述四種退市情形之間的關系為“并”。

由此，與上市指標相對應和互匹配，退市指標亦應引入差異化、靈活性處理措施。可以借鑒美國納斯達克的退市制度，在設定企業退市標準時，使以不同上市標準而掛牌的企業，能得到差異化的處理。例如，依靠純粹市值上市的企業，應相應提高其觸發退市的市值紅線；而對于通過市值+凈利潤指標上市的企業，可以適當調低觸發退市的市值紅線，但同時對其營業收入等財務指標進行約束。另外，在經濟形勢遇到重大不利變化，證券市場股價整體大幅下滑的極端情況下，是否可以通過設置差異化組合指標避免出現大面積退市情形，也可做適當的考慮。

在此過程中，尤其值得關注利潤型退市指標的設定。在上市規則的財務類強制退市規定中，有最近兩個會計年度經審計的扣除非經營性損益之前或者之后的凈利潤（含被追溯重述）為負值，且最近一個會計年度經審計的營業收入（含被追溯重述）低于1億元即退市的內容。而在實踐中，對于科創公司，因投入某項關鍵技術的研發費用過大而導致連續兩年虧損的可能性極高，蘋果公司、思科公司在至今幾十年的作為上市公司的生涯中，也都存在類似經歷。如果規定科創上市公司連續兩年虧損即退市，則對科創公司持續且大量投入研發費用產生遏制性引導作用，這無疑與設立科創板的初衷是相悖的。因此，此條財務類強制退市指標的存廢值得進一步考量。

我國公司法第142條規定，上市公司“為維護公司價值及股東權益所必需”，可以收購本公司股份，即我們常說的“回購”。2019年1月11日發布的《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》也明確了“為維護公司價值即股東權益所必需”的標準，即上市公司應當符合以下條件之一：“（一）公司股票收盤價格低于最近一期每股凈資產；（二）連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到30%；（三）中國證監會規定的其他條件。”

《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第68條規定：“發行人有本辦法第六十七條規定的行為，已經發行上市的，中國證監會在作出行政處罰的同時，可以責令上市公司及其控股股東、實際控制人在一定期間從投資者手中購回本次公開發行的股票。”顯然，此處的“購回”與上文的“回購”，為兩種法律行為，屬兩類法律概念。

根據我國證券法第189條規定，“發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核準”的，其法律責任為被處以不同金額的罰款，證券法尚未直接賦予證券監督管理機構責令相關責任主體履行股份購回義務及實施相關行政強制措施的權利。對此，2013年11月30日發布的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》有如此規定：“發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。”

從實踐中看，現行IPO企業及相關主體在其招股說明書中亦按照前述監管要求作出相應承諾，但由于現行購回股份制度僅以由發行人及其控股股東作出承諾作為法律基礎，對各主體履行承諾義務的約束性較小，因此，“欺詐發行強制退市第一股”欣泰電氣在面對購回首發新股局面時表示：“公司目前由于生產經營步履維艱、資金緊張，導致公司實施股份回購存在現實困難，無法履行《首次公開發行并在創業板上市招股說明書》中關于股份回購的承諾。”雖中國證監會表示“欣泰電氣無法履行回購首次公開發行新股的承諾，針對這種不誠信行為，我會將采取出具警示函、記入誠信檔案等措施”，但由此一來，發行人股份購回承諾很有可能成為一紙空文，投資者只能通過民事訴訟方式要求存在欺詐發行的發行人及其控股股東履行購回股份及相應賠償義務。

于是，雖然上述注冊管理辦法明確了“責令購回的具體規則由中國證監會另行規定”，但更重要的在于，應該盡快修訂并完善證券法，將責令購回制度上升到大法規定的高度。同時在目前情形下，以由上市公司及其控股股東、實際控制人做出承諾的方式，作為其承擔法律責任的承諾依據與合同基礎，并由司法機關在相關爭議發生時，基于權益受損方的申請，賦予該承諾條款可強制執行的效力，從而使這一制度設計在實踐中成為可供預期、可被執行。

作為一項中國資本市場及其法律體系的“基礎制度改革”，“設立科創板并試點注冊制”的意義并不局限于股票發行審核標準和審核方法的變革，其實是確立了一種新型的證券市場運行機制，即“職能主義”與“效率主義”的互動。前者源自于政府對于經濟秩序的慣常監管，后者則產生于市場經濟運行中的效率追求。二者的互動實現了不同證券市場參與主體的職能完善，并在尊重市場規律與監管權力的基礎上，推進了監管權力的下沉與優化，而這恰是解決我國股票發行核準制監管乏力、效率不佳的優化方案。

此次制度改革影響之深遠，從各個市場參與主體的職能變化便可窺一斑：證監會逐漸從“父愛主義”的監管者邁向獨立于各市場參與主體的“利益守護者”，證券交易所則依照市場發展規律實現自律監管，股票發行人的信息披露責任與義務性要求得到強化，中介機構真正發揮出職業性和專業化把關作用。尤需側目的是，政府與證券市場的關系，在注冊制改革下更為清晰，單一“職能主義”的運作機制也開始為股票發行中“職能主義與效率主義互動”而讓步。其背后的政治經濟學邏輯是，“政府做不了企業的保姆，企業要為自己的命運承擔更多的責任；面對資本欺詐的風險，企業家更需要提高警惕。”于此將更符合也是落實我國“簡政放權”的總體改革思路，從而引領各證券市場參與主體確立各司己職、各負其責、市場優先、監管適度的證券市場運行模式和法律機制，并最終推進我國資本市場的繁榮與規范發展。