摘要：

投資重整企業(yè)日漸興起，投資人的招募與確定是重整程序的關鍵，但現(xiàn)有法律規(guī)定較少，導致該工作缺乏統(tǒng)一安排，影響招募的成功率與有效性。企業(yè)重整中投資人的招募與確定主要存在招募方式、招募啟動時間、信息披露義務、投資人確定的方式等爭議。投資人的招募應以公開招募為原則，報人民法院、債權人同意后可采用非公開招募。投資人的招募應盡量在重整期間內完成，以免拖入重整計劃執(zhí)行期間。管理人可視招募各階段進行不同程度的信息披露，信息披露要結合投資人關注的重點進行，并提前做好相關基礎工作。重整投資協(xié)議的談判需關注和平衡相關各方利益，提高重整計劃草案的通過可能性。投資人的評審確定工作需聽取各方意見，保障評審工作的公平公正。

近十年來受國內外宏觀形勢、國內經(jīng)濟下行壓力增加、經(jīng)濟結構轉型升級深度推進等影響，不少企業(yè)陷入債務危機。實際上，債務危機中“?！敝杏小皺C”，對投資人來說更是如此。發(fā)生債務危機的企業(yè)中，有不少是符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、自身主業(yè)經(jīng)營良好且有發(fā)展前景、技術先進、產(chǎn)品有市場、有品牌、影響大的企業(yè)，只是受意外突發(fā)性事件（如互保企業(yè)突發(fā)危機、個別銀行抽貸或者壓貸、企業(yè)主要負責人突發(fā)意外等）導致暫時出現(xiàn)資金鏈緊張或者斷裂，或者只是由于過度投資行為導致資金鏈緊張或者斷裂，由此被迫進入破產(chǎn)重整程序。

重整投資人是指在企業(yè)重整程序中，債務人無力自行擺脫經(jīng)營及債務困境時，為債務人提供資金或者其他資源，幫助債務人清償債務、恢復經(jīng)營能力的自然人、法人或者其他組織。[注1]對于重整案件的管理人和債務人來說，投資人起著十分重要的作用。如上所述，困境企業(yè)陷入資金問題，或是因為突發(fā)性事件，或是因為企業(yè)的經(jīng)營、管理、技術等方面出現(xiàn)了問題，重整投資人不僅能夠為企業(yè)提供解決債務問題所需的資金，還能為企業(yè)恢復正常生產(chǎn)經(jīng)營能力提供管理、人員、技術等方面的支持，是企業(yè)重整成功的關鍵。

在企業(yè)重整程序中，按投資取得標的資產(chǎn)的類型來區(qū)分，投資人參與投資的方式可分為資產(chǎn)式投資、股權式投資和債權式投資三種。投資人通過參加重整企業(yè)相關資產(chǎn)的處置而取得該資產(chǎn)的所有權，這種是資產(chǎn)式投資。股權式投資是指投資人通過投資取得重整企業(yè)股權的投資方式。投資人通過以較低的價格收購重整企業(yè)債權人的債權，按照未來重整計劃或者破產(chǎn)清算受償，以期獲得清償差價，這種是債權式投資。由于資產(chǎn)式投資和債權式投資比較簡單，投資人無需關注重整企業(yè)整體的債權債務情況，管理人或債務人的投資人招募工作并不十分復雜，故以下如果沒有特別說明，投資人均指的是股權式投資人。

相比于常態(tài)化下企業(yè)的投資，困境企業(yè)重整程序中的投資具有成本低、效率高、風險可控、有強制力、更透明等優(yōu)越性，越來越受到投資界的青睞，已經(jīng)成為投資風口之一。但投資人的主要目的是為了獲得高額的投資回報，故其希望以更低的價格獲得重整企業(yè)的控制權，這導致投資人勢必需要盡力降低債權人的受償比例，大幅度削減債權，同時需要原出資人作出讓步以獲得企業(yè)的經(jīng)營控制權，從而獲得更高比例的投資回報。但重整計劃草案最終需要經(jīng)過出資人、債權人的表決，因此投資人也無法一味地要求債權人和出資人妥協(xié)，只能與利益各方不斷協(xié)商博弈，找到各自的利益平衡點。從這個意義上來說，投資人不僅是困境企業(yè)的救助人，也是困境企業(yè)的對弈人[注2]，故其招募和確定工作對重整程序十分重要。

投資人招募與確定大致可以分為以下幾個階段：（1）發(fā)布招募公告，披露重整案件基本信息、對投資人要求及其他相關信息；（2）意向投資人遞交響應文件，對意向投資人進行資格審查，與符合要求的意向投資人簽署保密協(xié)議，配合其初步盡職調查；（3）初步盡職調查后，與意向投資人簽署投資意向協(xié)議并收取一定的保證金，配合其進行詳細的盡職調查（可與第（2）步合并進行）；（4）與意向投資人、債權人、出資人談判重整投資金額、出資人權益調整、債權清償方案、經(jīng)營方案等重整投資主要條件，意向投資人提出重整計劃的初步方案，提交管理人參加遴選；（5）評選并確定重整投資人；（6）管理人與投資人、債務人及相關利益主體簽訂重整投資協(xié)議。

對于上述各環(huán)節(jié)，《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《企業(yè)破產(chǎn)法》）并無細致規(guī)定，相關規(guī)定可散見于其他部門法律、司法指導文件和地方法院的指導文件。

(一) 關于招募投資人的主體

《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十條規(guī)定：“債務人自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務的，由債務人制作重整計劃草案。管理人負責管理財產(chǎn)和營業(yè)事務的，由管理人制作重整計劃草案?！睆脑摋l規(guī)定看，招募投資人的主體是債務人或管理人。

除了由債務人和管理人進行招募外，部分地方法院還規(guī)定債權人也可參與招募工作。深圳市中級人民法院發(fā)布的《審理企業(yè)重整案件的工作指引（試行）》（以下簡稱《深圳指引》）第七十一條規(guī)定：“重整投資人可以由債務人或管理人通過協(xié)商和公開招募的方式引進，也可以由債權人推薦。”由債務人負責招募的，在一定期限內債務人不能就債務清償及后續(xù)經(jīng)營提出可行性方案的，管理人可以向社會公開招募投資人。北京市第一中級人民法院發(fā)布的《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范（試行）》（以下簡稱《北京規(guī)范》）第九十一條規(guī)定：“管理人、債務人、債權人等重整利害關系人都可以通過協(xié)商推薦或引進重整投資人。人民法院、管理人或自行管理的債務人亦可根據(jù)需要決定向社會公開招募重整投資人?！?

(二) 關于投資人的招募方式

投資人的招募方式大體可分為公開招募和非公開招募。《深圳指引》規(guī)定由管理人負責招募的，原則上進行公開招募，但也規(guī)定在特殊情形下，可采取非公開招募的方式，例如：（1）債務人與意向投資人已在預重整或者債務人自行經(jīng)營管理期間初步形成可行的債務清償方案和出資人權益調整方案的；（2）在重整申請受理時，債務人已確定意向投資人，該意向投資人已經(jīng)持續(xù)為債務人的繼續(xù)營業(yè)提供資金、代償職工債權，且債務人已經(jīng)就此制訂出可行的債務清償和出資人權益調整方案的；（3）重整價值可能急劇喪失，需要盡快確定重整投資人的；（4）存在其他不適宜公開招募重整投資人的情形。

(三) 關于招募的時間

《深圳指引》規(guī)定，管理人公開招募重整投資人的，應當在債務人資產(chǎn)評估工作完成后及時啟動。管理人也可以根據(jù)重整案件實際情況，提前啟動公開招募。在受理破產(chǎn)清算后、宣告?zhèn)鶆杖似飘a(chǎn)前裁定對債務人進行重整的，管理人應當自重整裁定作出之日起三十日內招募重整投資人。

(四) 關于招募公告和信息披露

《企業(yè)破產(chǎn)法》有關于信息披露的規(guī)定散見于第八條、第十五條、第二十三條、第六十八條、第六十九條、第八十四條、第九十條、第九十八條、第一百一十六條、第一百二十六條、第一百二十七條、第一百三十條等，但主要是規(guī)定債務人向人民法院、債務人的有關人員對人民法院或管理人、管理人對人民法院或債權人、債務人或管理人對債權人的信息披露義務，或是對債務人、債務人的有關人員、管理人的責任作出概括性規(guī)定。但對管理人、債務人或債務人的有關人員對投資人的信息披露無具體規(guī)定，雖然管理人給第三人造成損失的，依法承擔賠償責任，但該責任如何適用于信息披露義務并不明確。

最高人民法院于2016年發(fā)布的《關于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開的規(guī)定（試行）》（法發(fā)〔2016〕19號）規(guī)定，破產(chǎn)管理人依法公開征集、招募重整投資人的公告，還規(guī)定破產(chǎn)管理人應當公開的債務人信息范圍，包括工商登記信息、最近一年的年度報告、最近一年的資產(chǎn)負債表、涉及的訴訟、仲裁案件的基本信息。重整投資人可以通過破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)與破產(chǎn)管理人互動交流。破產(chǎn)管理人可以根據(jù)與重整投資人的協(xié)議向重整投資人公開債務人資產(chǎn)經(jīng)營狀況、涉及的訴訟仲裁案件詳細信息等。

最高人民法院于2016年發(fā)布的《關于進一步做好全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)推廣應用工作的辦法》（法〔2016〕385號）中規(guī)定，投資人招募公告必須在作出同時通過破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)發(fā)布。此外，該辦法還進一步擴大了信息披露的范圍，除了法發(fā)〔2016〕19號文件規(guī)定的以外，還包括（1）企業(yè)產(chǎn)品、職工、資產(chǎn)等企業(yè)概況；（2）企業(yè)經(jīng)營困境及出現(xiàn)困境的原因；（3）企業(yè)品牌價值、銷售渠道、先進設備、知識產(chǎn)權、特殊資質、政策優(yōu)勢等方面的特有價值；（4）管理人工作日志；（5）重整計劃獲得批準后，重整計劃的執(zhí)行情況，以及后續(xù)經(jīng)營情況。

《深圳指引》規(guī)定，公開招募重整投資人的，由管理人在全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)、本市有影響的媒體發(fā)布公告期不少于十五日的招募公告，并規(guī)定了招募公告和招募文件所應當披露的內容。[注3]當意向重整投資人要求查閱有關債務人的財產(chǎn)調查報告、資產(chǎn)評估報告、償債能力分析報告、審計報告以及債權表等資料的，管理人應當準許。意向重整投資人要求詳細了解債務人相關情況的，管理人應當在意向重整投資人與其簽署保密協(xié)議后予以配合。

《企業(yè)破產(chǎn)法》并未系統(tǒng)地規(guī)定信息披露義務，或是過于原則性，司法指導性文件或《深圳指引》雖然規(guī)定了信息披露的內容，但對信息披露主體、法律責任的規(guī)定仍然存在缺失。

(五) 關于投資人響應文件

《深圳指引》規(guī)定，意向重整投資人參加公開招募的需提供的材料包括：（1）有效的主體資格證明文件；（2）資質、財務、業(yè)績介紹及相關證明材料；（3）重整預案，包括重整資金來源、出資人權益調整、債權調整、債權清償及后續(xù)經(jīng)營方案等；（4）招募文件要求意向重整投資人提供的其他材料。

(六) 關于投資人資格

《中華人民共和國證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《關于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》、《上市公司收購管理辦法》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)對上市公司投資人的資格作出了細致規(guī)定，包括不得收購上市公司的情形、不存在同業(yè)競爭和關聯(lián)交易等。[注4]

(七) 關于投資人的確定

《深圳指引》規(guī)定意向重整投資人符合招募公告規(guī)定的資格條件且參選材料不違反法律規(guī)定的，應當按照管理人的要求簽訂保證金協(xié)議，并繳納重整保證金。多家意向重整投資人經(jīng)初步審查合格并繳納保證金的，由債權人會議選定，并規(guī)定了詳細的選定細則。[注5]僅有一家意向重整投資人提交參選材料且其重整預案經(jīng)管理人審查合格的，該意向重整投資人即為重整投資人。

綜上，關于投資人招募與確定的法律規(guī)定較少，雖然《深圳指引》規(guī)定的比較詳細，但也難免有疏漏之處，且其適用效力也存在限制，這導致投資人招募與確定缺乏統(tǒng)一安排，影響招募的成功率與有效性。

根據(jù)對學術界、實務界相關觀點的梳理，對于重整中投資人的招募與確定，主要存在的爭議焦點包括招募方式、招募啟動時間、信息披露義務、投資人確定的方式。

(一) 招募方式問題

投資人的招募分為公開招募和非公開招募。根據(jù)上述《深圳指引》的規(guī)定，管理人原則上以公開招募的方式進行。公開招募的方式有其優(yōu)勢，例如：（1）具備價格發(fā)現(xiàn)功能。通過公開招募投資人，可以用市場檢驗困境企業(yè)的價值，作為利息相關方博弈的基礎；（2）具有公平、公正、公開的特點，更加符合管理人中立立場，相關工作也能獲得債權人等各方的理解和信賴；（3）可以提升困境企業(yè)重整成功率，若存在兩個及以上的意向投資人，則會產(chǎn)生競價的過程，投資人投入的資金越多，債權人的清償率也越高，大大提高重整計劃通過的可能性。[注6]但也有人提出，公開招募未必是最合適的方式，管理人或債務人公開招募的意向投資人往往難以在短時間內熟悉了解，在實際情況中很可能將投資人的出價作為最重要的考慮因素，而忽略了重整投資人的信譽、經(jīng)營能力、同業(yè)經(jīng)驗等重整后挽救破產(chǎn)企業(yè)運營價值的核心要素。而非公開招募的方式有利于選擇出滿足困境企業(yè)需求的投資人，且具有效率高、保護商業(yè)秘密等優(yōu)勢。[注7]

(二) 招募啟動時間

《企業(yè)破產(chǎn)法》對投資人招募時間無明確規(guī)定，但管理人或債務人需在規(guī)定時間內提交重整計劃草案，而投資人是重整計劃草案制定的關鍵，故往往投資人招募的時間處于重整期間內。上述《深圳指引》規(guī)定了招募啟動時間，但無論是最初以重整案件受理的，還是清算轉重整的，啟動時間均處于重整期間。

但實踐中存在重整計劃執(zhí)行期間內招募投資人的案例。山西聯(lián)盛能源有限公司等32家公司合并重整案中，由于案件情況復雜，重整期間無投資人報名，管理人新設一家公司持股債務人全部股權，債權人通過債轉股持有新設公司股權并開始執(zhí)行重整計劃，執(zhí)行期間內繼續(xù)招募投資人，投資人可以增資方式向新設公司注入資金，或者受讓債權人股權成為新聯(lián)盛股東。浙江造船有限公司破產(chǎn)重整案中，管理人在重整期間未能確定重整投資人，在重整計劃執(zhí)行期間內繼續(xù)招募投資人。河南新飛電器有限公司等3家公司合并重整案中，重整期間確定的投資人撤資，無法在法定時間內另行選定投資人，采取了在重整計劃執(zhí)行期間以股權網(wǎng)拍的方式招募投資人。[注8]此外，最高人民法院于 2018年發(fā)布的《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》（以下簡稱《破產(chǎn)會議紀要》）對重整計劃執(zhí)行期間內的變更事宜作出了相關規(guī)定，該規(guī)定也為重整計劃執(zhí)行期間招募投資人提供了法律依據(jù)。

(三) 信息披露義務

我國現(xiàn)有法律有關債務人或管理人對投資人的信息披露義務存在缺失，但信息披露對投資人作出決策具有重要作用，若信息披露存在瑕疵或不完全，導致信息不對稱，不僅無法使投資人作出正確的決策，產(chǎn)生損失，也會導致重整案件的失敗。

關于信息披露的主體，有觀點認為信息披露主體范圍的確定應當盡可能地廣泛，如包括債務人、管理人等一切知悉重整企業(yè)相關信息的人員。[注9]還有觀點認為，應當將債務人企業(yè)的普通雇員和曾經(jīng)的普通雇員以及企業(yè)曾經(jīng)的法定代表人、企業(yè)曾經(jīng)的財務管理人員和其他經(jīng)營管理人員、股東列入信息披露義務的主體范圍。[注10]

關于信息披露的內容，有觀點認為，目前相對完整的招募公告主要包括被申請破產(chǎn)企業(yè)的概況、參與招募的基本條件和要求、報名所需提交的資料、參與方式和招募程序等信息。[注11]有觀點認為應當包括但不限于商業(yè)賬簿、有關交易、合同、財產(chǎn)等與公司有關的所有財務、業(yè)務等各種材料。[注12]有觀點認為債權申報和債權核查等債務人所負債權債務情況對募集重整投資人十分重要。[注13]

關于不適當進行信息披露的責任，有觀點認為不僅包括民事賠償責任，還包括行政責任、刑事責任，如參考日本破產(chǎn)法上的拒絕說明與檢查罪、拒絕披露重要財產(chǎn)等。[注14]有觀點認為，債務人或管理人隱瞞事實或提供虛假信息，導致重整投資人損失時應承擔締約過失責任。[注15]還有觀點認為《企業(yè)破產(chǎn)法》中關于管理人未盡到勤勉忠實義務給第三人造成損害應當依法承當賠償責任的規(guī)定，應明確是否包含信息披露情形，并對于如何界定損害程度賠償范圍進行細化。[注16]

(四) 投資人確定的方式

確定投資人的方式主要有三種，一是法院決定，二是債權人會議決定，三是由相關方組成評審委員會決定。有觀點認為，如果由法院或法官確定重整投資人及方案，并不妥當，因為法院或法官與投資人選擇所需商業(yè)價值判斷、經(jīng)營管理方面的知識結構并不匹配，且存在道德風險。有觀點認為，破產(chǎn)重整程序中，債權人、股東、債務人等利益主體之間存在各種沖突與博弈，僅債權人會議表決決定，效率較低，應該由法院適度介入。[注17]

除由法院或債權人決定外，有觀點認為，投資人應由評審委員會決定，評審委員會由管理人、債權人委員會（或債權人代表）、政府相關管理部門代表、行業(yè)專家等共同組成，在評審過程中，法院和政府可進行監(jiān)督公證，以確保公開、公平、公正評審。[注18]江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司重整案中，評審委員會委員由管理人提名，法院監(jiān)督審查被提名人的適格性，評審委員會委員由政府、債權人會議主席、專家和管理人選派的代表組成。

關于確定投資人的標準，有觀點認為不能僅以債權人的清償率作為唯一標準或最主要的標準，或過多考慮政府部門的要求，而應該更多的考慮破產(chǎn)重整企業(yè)長期的運營能力，以實現(xiàn)挽救企業(yè)價值的目標。[注19]有觀點提出了確定投資人的多個評選要素，包括債務償還方案、資金籌集方案、生產(chǎn)經(jīng)營方案、員工方案等。[注20]江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司重整案中，評選參考內容包括償債方案、經(jīng)營方案（生產(chǎn)經(jīng)營的資金方案、生產(chǎn)經(jīng)營方案、業(yè)績承諾和補償）、職工維穩(wěn)和安置方案、對子公司履行股東責任方案等，每一方案所占分值以及方案項下的內容所占分值和加分情況均有詳細規(guī)定。

根據(jù)上述法律規(guī)定及學術界、實務界的觀點，筆者將對上述爭議問題提出相應的建議，并對重整投資協(xié)議談判問題做一定的探討。

(一) 招募方式

筆者認為投資人的招募應以公開招募為原則，理由如下：（1）司法指導意見要求公開招募。《關于進一步做好全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)推廣應用工作的辦法》規(guī)定，人民法院對破產(chǎn)案件信息應以公開為原則，不公開為例外。尤其對于投資人招募公告等信息，必須在作出同時通過破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)發(fā)布。（2）《中華人民共和國招標投標法》規(guī)定，招標投標活動應當遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則。雖然投資人招募不適用該法，但實務中許多招募文件直接引用了該原則，故為體現(xiàn)該原則，應進行公開招募。（3）公開招募有利于擇優(yōu)確定投資人，即使債務人前期已經(jīng)對接了意向投資人，但若引入公開競價機制，無疑更有利于管理人、債權人判斷困境企業(yè)的市場價值，并將最終有利于使投資成本接近企業(yè)市場價值。

但公開招募的原則不宜把握得過于嚴苛，在特定條件下，也可適用非公開招募的方式，《深圳指引》在這方面的規(guī)定已經(jīng)比較全面具體，可供實務參考。但值得注意的是，《深圳指引》規(guī)定，以非公開方式招募的，需經(jīng)債權人會議或債權人委員會同意，然而實務中，啟動投資人招募工作時債權人會議往往尚未召開，債權人委員會也沒有成立，故參照《企業(yè)破產(chǎn)法》第二十六條的規(guī)定，在第一次債權人會議召開之前，非公開招募經(jīng)人民法院決定即可。

(二) 招募啟動時間

盡管法律對投資人招募的啟動時間無明確規(guī)定，但應盡可能在重整期間內啟動并完成，避免拖入到重整計劃執(zhí)行期再招募投資人。困境企業(yè)除極個別因突發(fā)意外事件導致資金鏈斷裂，大部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營均出現(xiàn)了惡劣的問題，原有人員和技術無法使企業(yè)扭虧為盈，而管理人也沒有專業(yè)的經(jīng)營管理能力，若時間拖得過長，會使企業(yè)狀況進一步惡化，甚至產(chǎn)生虧損，損害債權人利益，影響企業(yè)重整價值。實務中有許多重整企業(yè)希望在執(zhí)行期間內獲取更多時間尋找投資人，但往往效果并不理想，最終依然進入清算程序。

為防止重整企業(yè)在計劃外陷入重整期間無法招募到投資人的困境，可以在招募過程中做適當?shù)闹贫劝才?。當存在兩家及以上的投資人，管理人可在與中標投資人簽訂重整投資協(xié)議的同時，與其他合適的投資人簽訂承諾書，若中標投資人在重整計劃批準前退出或履行重整投資協(xié)議時違約，由其作為遞補的投資人，以節(jié)省重新招募的時間。此外，管理人還可以設置保證金條款提高投資人違約成本，提高招募的成功率。

考慮到重整期間內時間有限，管理人的工作又十分復雜，當與投資人的談判時間緊迫或陷入僵局時，為防止投資人以期限為由進行惡性談判，損害出資人或債權人權利，管理人也可以靈活使用重整計劃執(zhí)行期間再行招募投資人的方式，為了解投資人及談判留足時間，維護重整各方的權益。

(三) 信息披露

關于向投資人信息披露問題，管理人可視招募各階段進行不同程度的披露。

在招募公告中，應當披露司法指導文件中要求的內容，包括債務人工商登記信息、企業(yè)產(chǎn)品、職工、資產(chǎn)等企業(yè)概況、企業(yè)經(jīng)營困境及出現(xiàn)困境的原因、企業(yè)品牌價值、銷售渠道、先進設備、知識產(chǎn)權、特殊資質、政策優(yōu)勢等方面的特有價值、最近一年的年度報告、資產(chǎn)負債表、涉及訴訟、仲裁案件的基本信息等。該階段只需披露上述內容的概況即可，不宜詳細披露，尤其是企業(yè)的資產(chǎn)、負債情況。

若投資人有初步意向需進行盡職調查，管理人可配合其提供更多的詳細信息，但需要有一定的保證措施，例如簽署保密協(xié)議、繳納保證金。根據(jù)投資人關注的重點，信息披露應注重如下幾方面：

1. 債權審查問題

重整企業(yè)的債務情況將對出價產(chǎn)生十分重要的影響，因此投資人在盡職調查時會特別注意債權審查問題。管理人在審查債權過程中應當勤勉盡責。此外共益?zhèn)鶆蘸推飘a(chǎn)費用越大，用以清償普通債權的資產(chǎn)就越少，投資人可能承擔的投資成本也就越大，因此管理人此類債務的控制和審查也需特別謹慎。

2. 資產(chǎn)追收問題

重整企業(yè)的資產(chǎn)越多，投資人可能承擔的投資成本也就越低。因此，投資人也會關注管理人資產(chǎn)追收問題，管理人應依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條、第三十二條、第三十三條的規(guī)定及時行使撤銷權，并對相關資產(chǎn)追收情況進行披露。

3. 原出資人的股權被查封凍結問題

進入重整的企業(yè)存在原出資人對該企業(yè)持有的股權被查封凍結的情形，實踐中較為常見。在原出資人所持公司股權已被他人申請查封凍結的情況下，重整計劃難以對其進行調整并強行過戶。因此管理人需及時調查并披露原出資人的股權查封凍結的情況，盡早做出相應對策，避免陷入被動局面。

4. 重整企業(yè)的隱形債務問題

隱形債務是指客觀存在但是債權人沒有在債權申報期內向管理人申報的債權。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關規(guī)定 ，債權人未依照本法規(guī)定申報債權的，在重整計劃執(zhí)行期間不得行使權利；在重整計劃執(zhí)行完畢后，可以按照重整計劃規(guī)定的同類債權的清償條件行使權利。因此，若不能完全阻卻隱形債務，這些債務將最終轉嫁由投資人承擔，故投資人會特別關注此問題。管理人需將掌握的重整企業(yè)債務情況全面詳實地披露給投資人，并及時通知債權人申報債權、確認通知的債權人有效收到債權申報通知、催促債權人及時行使自身權利。

但上述方式并不能預防未在公司財務賬冊記載、原出資人也沒有如實披露的債務，因此，在有條件的情況下，管理人可在重整計劃中將未按期申報的債權以“預計債權”的形式事先預留好這部分償債資金。

(四) 重整投資協(xié)議談判

在重整實踐中，出價是重整投資協(xié)議談判的核心問題。作為投資人，必然是希望出價越低越好。而出資人希望投資人出價越高越好，企業(yè)可以償還更多債務，自己的負擔也更輕（金融債權等往往有股東個人連帶擔保）。債權人當然也是希望清償比例越高越好。這是個各方博弈的過程，博弈的工具就是破產(chǎn)重整制度。出價的底限就是破產(chǎn)清算條件下的清償率[注21]。談判博弈的主要疇碼就是重整計劃草案獲得通過和批準的法定條件：即一般情況下，有財產(chǎn)擔保債權將獲得全額清償，其因延期清償所受損失將得到公平補償且其擔保權未受到實質性損害；職工債權和稅款債權將獲得全額清償；普通債權清償率符合以上法定底限等等，同時，需要各組債權人“人數(shù)過半、金額過三分之二”分組表決。管理人需要根據(jù)上述法定條件，與投資人、出資人、債權人等進行博弈談判，爭取盡可能合適的出價。

重整程序中相關各方各有自身利益和關注的重點，需要綜合平衡，任何一方的利益安排不當，極有可能造成重整失敗而走向破產(chǎn)清算。

法院在重整程序中居于領導、監(jiān)督和裁判的地位，法院在關注各類債權清償方案合法性的基礎上，還會考慮投資人的后續(xù)經(jīng)營方案是否具有可行性。因此管理人要配合投資人，在投資談判過程中與法院保持良好溝通，特別是要設法用通俗易懂的語言向法官講明白后續(xù)的經(jīng)營方案，消除法官的疑慮。

債權人的支持是關鍵，因為重整計劃草案最終是由各債權人來表決的。有財產(chǎn)擔保債權、職工債權和稅款債權一般都是給予全額清償，因此，各普通債權人的支持是重中之重。一方面，管理人應當以適當?shù)姆绞脚c主要債權人進行接觸、溝通，了解債權人真實想法，消除誤解，例如召開聽證會，邀請小額債權人代表、大額債權人代表及金融債權債權人代表參加。另一方面，可考慮對于不同類型的普通債權人實行不同的清償方案。一種做法是區(qū)分小額普通債權人和大額普通債權人，采取不同的清償方案。根據(jù)小額普通債權人金額小、人數(shù)多的特點，如果在重整計劃草案中設定其較低的清償率，極有可能導致普通債權人組表決無法通過。因此，可給予小額債權人較高的清償率，通過單獨設置小額債權組進行表決。對于大額普通債權人，應著重向其傳遞企業(yè)前景信心、投資人重整后未來的預期效果等，必要時說服大額普通債權人的債權轉為優(yōu)先股。另一種做法是區(qū)分不同性質的普通債權人，如金融債權人、供應商、民間借貸人等，采取不同的清償方案。此外，重整實踐中，為了控制表決權，也可說服投資人通過在重整程序中收購部分債權人債權的方式，來獲得普通債權人組的通過。

投資人的主要目的是獲得投資回報，因此管理人在與其進行談判的過程中應著重強調投資價值和投資預期。因此，管理人需對重整企業(yè)進行全面詳實的了解調查，在此基礎上結合有關投資、企業(yè)管理、財務、債務人行業(yè)特點等方面的知識，充分挖掘出企業(yè)的市場價值，并通過文字、圖片、視頻等合適的方式進行展示，有必要的情況下，可尋求專業(yè)人士的幫助。

投資人的引入涉及原出資人權益的調整，因此出資人對重整計劃草案也具有表決權。管理人在與原出資人談判過程中應強調重整有助于提高債權清償比例，減少出資人作為擔保人的負擔。若重整計劃草案保留出資人部分股權的，管理人也可從企業(yè)未來價值的提高角度進行談判。管理人也可考慮在與投資人談判中明確，重整計劃執(zhí)行期限內繼續(xù)留用原出資人在公司幫助投資人接管和經(jīng)營公司并給予一定的報酬，或者給原出資人保留一定的股權，從而有利于重整成功后公司的生產(chǎn)經(jīng)營，也有利于出資人組配合表決通過重整計劃草案。

投資人的招募過程往往會涉及政府部門的介入，因此與政府的談判也十分重要。例如重組收益所得稅，這是投資人高度關注的法律問題。雖然，在企業(yè)重整實踐中，尚未有投資人繳納重組收益所得稅的先例。但根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》、《稅收征收管理法》、《企業(yè)所得稅法實施條例》和《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》的有關規(guī)定，重整企業(yè)破產(chǎn)重整，法人主體并不滅失，納稅義務存續(xù)，資產(chǎn)負債的計稅基礎不變，重整企業(yè)債務清償額低于債務計稅基礎的差額應當確認債務重組所得，應繳納企業(yè)所得稅。因此，為降低投資人重整成本，提高重整成功率，管理人需要事先采取一些應對法律措施。比如，在法院的主持下，召開由當?shù)卣⒍悇詹块T、管理人、投資人參加的重整稅務問題專門協(xié)調會，強調投資人介入破產(chǎn)企業(yè)的重整程序實質也是幫助政府挽救企業(yè)，維護社會穩(wěn)定，政府有義務協(xié)助解決重組收益所得稅問題。

(五) 投資人確定

筆者認為，無論是法院決定還是債權人會議決定，均存在決策主體單一的問題，相較之下，評審委員會制度可以綜合各方意見，有助于科學合理的選擇投資人，也有助于取得參與各方在后續(xù)重整計劃草案的表決中的支持。實踐中，受時間或成本的限制，評審工作也可在管理人的主持下進行，管理人在評審過程中，也應當聽取各方意見，包括出資人、各組債權人、法院、政府、專家等，必要時可邀請政府、法院進行現(xiàn)場監(jiān)督，并以合適的方式對評審工作進行留痕，保障評審工作的公平公正。

評審結束后，管理人與中標投資人簽署的正式重整投資協(xié)議對重整程序來說十分重要。一份重整投資協(xié)議內容應包括納入重整的資產(chǎn)范圍、投資對價及支付方式、后續(xù)運營資金投入及經(jīng)營計劃、職工勞動關系的處理、印章及資產(chǎn)、財務資料和文件資料的交接、股權變更登記、監(jiān)督期限、違約責任等。考慮到重整投資人變更的可能性，協(xié)議中最好對此作出相關安排,比如變更的原因、前期投資人的責任追究和利益保障等。

困境企業(yè)重整程序中的投資，已經(jīng)成為一個投資風口之一。筆者從投資人招募與確定的角度出發(fā)，對若干相關法律問題作了初淺的研究并提出一些建議，希望對企業(yè)破產(chǎn)重整工作有所幫助，以引起拋磚引玉之效果。