目 錄
一、問題提出
二、管理人承擔民事賠償責任的實務分析
三、管理人承擔民事賠償責任的法理分析
四、研究結論
一、問題提出
近年來，投資者主張資產管理產品管理人承擔民事賠償責任的案件不斷增多，除了管理人本身的原因外，也與2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）的出臺有關。基于《資管新規》再次明確提出禁止“剛性兌付”的金融政策要求，管理人與投資者關于保本保收益的私下約定宣告無效，在資產管理產品因為種種原因到期無法獲得兌付的情況下，投資者開始更多地考慮以管理人、受托人（包括證券公司、基金管理公司、資產管理公司、信托公司等，以下統稱“管理人”）未盡適當性義務、勤勉盡責的管理義務等為由起訴要求管理人承擔損害賠償責任。從目前的司法實踐來看，投資者的上述訴求在一定程度上得到了法院支持。
鑒于此類管理人民事責任的索賠訴訟可能對資產管理行業產生的巨大壓力，同時避免投資者通過訴訟方式變相實現“剛性兌付”，有必要進一步研究資產管理業務民事糾紛中管理人民事賠償責任的界定問題。從損害賠償責任構成和責任承擔的基本規則而言，界定管理人的民事賠償責任可以進一步分為以下三個具體問題：
其一，管理人違反管理義務的行為認定；
其二，投資者損害的確定；
其三，管理人違反管理義務行為與投資者損害的因果關系及管理人損害賠償的范圍界定。
管理人存在違反管理義務的行為是責任發生的基礎，投資者存在損害是賠償的前提，而管理人行為與投資者損害間的因果關系是將管理人責任和投資者損害相互連接的橋梁，并通過界定管理人損害賠償的范圍形成管理人責任的最終結論。
本報告首先從案例出發，對上述具體問題所涉裁判意見進行梳理和總結；其次，基于案例進一步分析和論證相關案例背后的法理；最后，結合前述梳理和分析，形成本報告研究結論。
二、管理人承擔民事賠償責任的實務分析
(一) 管理人違反管理義務的行為認定
《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）、《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）均規定了受托人、管理人的“誠實信用”、“謹慎勤勉”義務，但該類規定顯然過于籠統，在實際的法律適用中，法院還需要結合相關監管規則和合同約定將其具化。
從目前檢索到的相關案例來看，法院在審理管理人民事賠償責任的案件時，通常依據投資者的訴訟請求及各方證據，詳細論證管理人在資產管理產品從成立、盡職調查和投資、投后管理、清算等各個運作階段是否存在違反法定及約定管理義務的行為。就相關案例中法院認定管理人違反的主要管理義務整理分析如下：
1. 成立階段
(1) 未履行投資者適當性管理義務
所謂投資者適當性管理義務即管理人未按照相關法律和監管規定，就投資者是否具備資產管理產品相應的風險接受能力進行測評和產品匹配程度的提示、未就資產管理產品的高風險性向投資者履行告知義務等等，從而導致投資者購買不符合自身風險等級及投資意愿的資產管理產品。需要注意的是，在該類案件中，應由管理人承擔已履行適當性管理義務的舉證責任，否則管理人需要承擔舉證不能的法律后果。
例如，在“上海仁和智本股權投資基金管理有限公司、孔某與上海仁和智本資產管理有限公司財產損害賠償糾紛案”[注1]中，一審法院經審理認為：“從孔某購買基金的過程來看，仁和基金公司對孔某作了‘投資者風險承受能力調查問卷’后，并未對其進行評級，也未能舉證證明其就孔某評估后的結果與涉案基金高風險等級不匹配的情況向孔某履行了專門的告知說明義務。此外，在孔某簽訂《基金合同》時，提供的環保基金說明書中有‘基金預計收益率年化不低于50％’的字樣，對基金的高風險卻只字未提，對孔某的判斷造成了一定的誤導。綜上，一審法院認為仁和基金公司在孔某推介環保基金時履行適當性義務存在瑕疵，應對孔某的財產損失承擔一定的賠償責任。”
(2) 未審慎核查資金來源
在“H國際信托有限公司、吳某財產損害賠償糾紛案”[注2]中，投資者吳某系私募基金產品的投資者，私募基金將募集資金投資了H信托設立的信托計劃，信托計劃將資金用于向特定主體發放貸款，而最終信托貸款資金被挪作他用、私募基金相關人員被認定為集資詐騙。
從表面看，投資者吳某與H信托不具備直接的法律關系，H信托所開展的業務也被法院認定為被動管理的“通道業務”，但上海金融法院在二審審理后認為：“首先，……由于委托人本身為有限合伙企業，符合合伙型私募基金的法律特征，H信托作為專業的金融機構，對此資金募集形式應有充分認識。其次，H信托在掌握較多資金與項目信息、知曉自身與項目投資風險關聯度的情況下，未對犯罪分子借用其金融機構背景進行資金募集的行為采取必要防控措施，也未對社會投資者作相應警示，客觀上促成了犯罪分子的集資詐騙行為。……由此，本院認為，H信托在信托業務開展時對委托資金來源的審核未盡必要注意義務，對吳某等投資者投資被騙受損負有一定責任”，由此可見，從法院觀點來看，即便H信托開展的是被動管理的“通道業務”，但其作為信托受托人仍負有核查資金來源的審慎義務，因其未采取必要手段核查資金可能來源于集資犯罪行為，法院認定其對穿透后的私募基金投資者的相關損失負有一定責任。
2. 盡職調查和投資階段
(1) 未對投資標的進行充分的盡職調查
對投資標的進行充分的盡職調查并向投資者披露投資標的可能存在的各項風險是保護投資者權益的重要手段，也是管理人應當履行的管理義務。
在“莫某與深圳市J投資管理有限公司、F銀行股份有限公司民間委托理財合同糾紛案”[注3]中，法院經審理認為管理人未能對投資標的進行充分調查導致投資風險無法進行全面和充分的揭示，違反了相應的管理義務：“J公司于2017年2月17日作出的案涉基金《盡調報告》，及其向投資人出具的案涉基金《簡要投資說明書》中，均載明‘融資方及其控股企業目前有多個深圳項目正在經營，預計未來將有大量經營現金流；融資方及其控股企業持有多個優質資產，再融資能力較強’，案涉私募基金設有多項風控措施，包括‘深圳龍華區占地面積5.6萬㎡土地辦理抵押并公證’等內容。而案涉基金融資方K科技公司于2017年2月15日才注冊成立，K科技公司系從案外人處轉讓取得深圳Y公司的股權，基金投資項目所涉擬抵押公證的土地使用權并未登記在深圳Y公司名下。據此，可以認定J公司未充分履行對案涉基金項目的盡職調查，未對融資人設立及經營情況進行審慎調查，未對基金項目投資風險信息進行全面、充分的揭示。”
(2) 未按照合同約定的投資范圍進行投資
在合同對投資范圍和投資事項有明確約定的情況下，管理人未按照合同約定進行投資也是違反管理人義務中的常見情況。
例如，在“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”[注4]中，一審法院經審理認為：“按照雙方合同約定，L基金應當將取得常州T公司40％的股權，并在基金合同到期終止后立即組織成立清算小組對基金財產進行清算分配。但L基金在將基金財產匯入上海T公司后，并未按照約定取得常州T公司40％的股權，而是在2019年2月本案受理后，上海T公司才將其持有的常州T公司42％的股權質押給L基金。L基金的這一行為，違反了合同關于投資范圍的約定，并且L基金并未舉證證明已經所有委托人、管理人和托管人協商一致變更了投資范圍，故L基金作為基金管理人，違反合同約定管理和使用資金，其行為已構成違約，理應承擔相應的違約責任。”
3. 投后管理階段
(1) 未充分履行信息披露義務或披露信息不實
信息披露義務實際上貫穿資產管理產品運作的整個過程，但在投后管理階段尤其容易被忽視。信息披露的具體要求包括信息披露應當真實、準確、完整、及時等等。
在“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”[注5]中，上海金融法院二審審理認為管理人存在信息披露不實的問題：“根據本院二審查明的事實……九龍禪寺項目被江蘇省相關行政部門認定為系違法占地建筑，在2017年7月被常州市國土資源局要求拆除，恢復原狀。江蘇省民政廳等部門也對該項目作出要求其停止違法違規行為，并要求相關人員承諾不再繼續建設和銷售的處理措施。……上述事實與上訴人所稱該九龍禪寺項目已經投入使用，市場預期良好不符，等待取得江蘇省民政局的審批即可對外出售的情況嚴重不符。……可以認定上訴人L基金作為基金管理人對投資標的項目的盡職調查、披露不實信息方面存在故意或重大過失，違背基金管理人的信義義務。”
(2) 未在風險控制上審慎盡責，未采取積極有效措施維護投資者合法權益
投資遇到風險是難以避免的正常現象，管理人的義務不在于完全避免風險的發生，而在于積極的控制風險并在投資風險真實發生時采取有效措施維護投資者的合法權益。如果未能履行上述義務，可能被認定為未勤勉盡責履行管理人義務。
以“袁某與C證券有限責任公司、K信托有限責任公司財產損害賠償糾紛案”[注6]為例，上海市浦東新區人民法院經審理認為：“本案中，案外人D公司和擔保人多次性地違反《回購合同》的規定……明顯違反了其在《回購合同》中的陳述和保證條款，被告C證券公司作為專業金融投資機構，在涉案資管計劃的風險控制上應當盡到專業審慎的注意義務，但被告C證券公司對上述事項卻沒有及時披露和控制相應的風險，亦未采取積極有效的措施維護原告合法利益。……因此被告C證券公司在進行涉案資管計劃過程中存在一定過錯。”
又如，在“上海仁和智本股權投資基金管理有限公司、孔某與上海仁和智本資產管理有限公司財產損害賠償糾紛案”[注7]中，一審法院經審理認為：“根據仁和基金公司、仁和資管公司提供的證據及當庭陳述，仁和資管公司……并未采取提起仲裁或要求對方提供財產抵押或擔保等合法有效的措施及時挽回損失。……雖然，提起仲裁或訴訟并不是履行管理人謹慎勤勉義務的必要條件，但仁和資管公司未能舉證證明其采取了切實有效挽回損失的措施，故一審法院認為仁和資管公司在履行誠實信用、謹慎勤勉義務上存在瑕疵。”由此可見，該案法院雖然認可維護投資者權益的有效手段并不局限于提起訴訟、仲裁，但僅僅依靠向相對方發函（而非進一步采取談判、增加增信措施等）顯然也不屬于法院認為的足夠有效的維護投資者權益的手段。
(3) 未按約定及時平倉止損
部分資產管理產品約定了明確的平倉線，而管理人如未按照約定及時平倉，則構成對管理義務的違反。
例如，在“趙某與上海H資產管理有限公司、G證券股份有限公司金融委托理財合同糾紛案”[注8]中，上海金融法院二審審理認為：“根據基金合同約定，本案基金產品單位凈值自2017年12月21日起連續三個工作日(第3個工作日為12月25日，即T日)低于0.7元，已滿足合同約定的平倉條件，H公司應從T+1日即12月26日開始對基金持有的全部資產進行平倉，直至基金資產全部變為現金資產。……本案基金產品凈值自2017年12月26日后未再超過0.7元的止損線，但H公司在較長時間段內未及時履行平倉義務，直至2018年9月5日贖回時已給上訴人造成較大損失，而上訴人對此并無過錯，H公司應就該損失承擔賠償責任。”
4. 清算階段
目前不少法院認為資產管理未經清算難以認定投資者損失，但從司法趨勢來看，如法院認定管理人存在未按規定或約定進行清算的行為，也可能結合案件具體情況認可投資者的損失已經實際發生（下文將詳細闡述該內容）。因此，未按照合同約定和法律規定及時進行清算也是投資者主張管理人違反管理義務的一個重要方面。
例如，在“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”[注9]中，一審法院經審理認為：“根據《基金合同》約定，合同終止后，管理人應立即組織成立清算小組，按照法律法規和基金合同的規定對基金財產進行清算。因此，及時組織清算是基金終止后L基金作為基金管理人的義務，而非其在基金終止后不向投資人分配利益的理由。現L基金在基金終止后未及時組織清算并按順序分配收益亦違反了作為基金管理人合同約定和法定的義務，構成違約。”
(二) 投資者損失的確定
投資者請求管理人承擔民事賠償責任都必須以其損失發生為前提，這是準確界定管理人賠償責任的基礎，也是此類案件中法院需要審理的焦點內容之一。從目前的司法案例來看，絕大多數法院對于投資者損害的認定存在以下兩項傾向性意見：
1. 除部分法院認定的例外情況，對于尚未清算完成的資產管理產品認為投資者的損失尚未實際發生或不能確定，通常駁回投資者的訴訟請求
例如，在“錢某與上海星黔投資有限公司證券投資基金交易糾紛案”[注10]中，上海金融法院作為二審法院經審理后認為：“基金財產作為獨立于基金管理人的固有財產，在案涉私募基金尚未清算完畢的情況下，錢某作為基金份額持有人，對于清算后所持有的基金份額是盈利還是虧損以及盈虧的程度等，均處于不能確定的狀況，在此種情形下，錢某主張由星黔公司返還投資款本金并按業績比較基準支付投資收益，缺乏合同與法律依據。”
上述認定也是多數類似案件法院的主流意見，并且該項理由也為不少管理人在進行責任抗辯時所使用。但值得注意的是，近來也有部分法院案例顯示出對上述主流意見的突破：
(1) 資產管理產品雖未清算，但未按約定清算本身即屬違約且管理人存在被注銷業務資格等情況，法院據此認為投資者損失已經發生
該情形以深圳前海合作區法院審理的“曹某與深圳前海嘉信資本管理有限公司、王某合同糾紛案”[注11]為代表，法院經審理認為：“結合本案情況，曹某已向嘉信公司支付100萬元的基金投資款，現嘉信公司已被注銷私募基金管理人資格，且未按照合同約定的清算程序對涉案基金予以清算，存在明顯的違約行為，應當承擔相應的違約責任，因此曹某要求嘉信公司返還其基金投資本金100萬元的訴訟請求，于法有據，本院予以支持。”
(2) 資產管理產品雖未清算，但管理人未按照合同約定進行投資導致受托管理的財產已無實際價值或相應保障，法院推定投資者的實際損失已經發生
該情形以“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”[注12]為代表，在一審法院已經點出“及時組織清算是基金終止后L基金作為基金管理人的義務，而非其在基金終止后不向投資人分配利益的理由”的基礎上，上海金融法院作為二審法院進一步論述：“九龍禪寺項目被江蘇省相關行政部門認定為系違法占地建筑，在2017年7月被常州市國土資源局要求拆除，恢復原狀……同時按照案涉基金合同約定，L基金應當取得常州T公司40％的股權，并在基金存續期屆滿后由上海T公司溢價回購該股權。然上訴人L基金并未依照合同約定取得上述股權，上訴人L基金未按照合同約定的投資范圍進行投資的行為，直接導致投資人投資并無基金項下財產作為保障。本院認為，綜合以上事實可推定投資人對其全部投資的損失已經發生。”
(3) 資產管理產品雖未清算，但在法院已認定管理人或代銷機構未盡投資者適當性管理義務的情況下，結合案件具體情況，法院從因果關系角度認定損失已經發生/判決清算后由管理人就投資者損害進行賠償
以深圳市中級人民法院審理的“前海Y資產管理有限公司、深圳市J基金銷售有限公司委托理財合同糾紛案”[注13]為例，該案二審法院認定：“適當性義務的履行是前海Y公司、J公司‘賣方盡責’的主要內容，也是三被上訴人‘買者自負’的前提和基礎，如無上訴人的錯配銷售行為，就不存在本案的損失……兩上訴人均確認涉案資管產品尚未完成清算和分配，但在上訴人J公司違反適當性義務管理規定、其應當承擔全部還本付息（利息按照銀行同期貸款利率/LPR計算，筆者注）的情況下，涉案資管產品是否完成清算和分配，或者說是否計算出實際、具體的損失并不影響本案的實體處理。”
與上述深圳市中級人民法院的處理方式有所差異的是，在“S資產管理(上海)有限公司、常某與A銀行股份有限公司上海分行證券投資基金交易糾紛案”[注14]中，二審法院上海金融法院因產品尚未清算并未直接認定投資者的損害數額，但從避免投資者訴累的角度就管理人違反適當性義務應承擔的賠償責任范圍進行了確定，其認為：“因案涉資管計劃尚未完成清算，故常某損失的具體金額尚未確定，但S資管上海公司因違反適當性義務而應承擔的賠償責任范圍已可確定。為避免常某訴累，本院先行就S資管上海公司的賠償范圍作出判決”，并最終判決“上訴人S資產管理(上海)有限公司應于……清算完成后十日內對上訴人常某清算后的實際損失（包括損失的本金和利息，利息以人民幣120萬元為基數，自2015年6月16日起至實際付清之日止，按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算）承擔賠償責任”。
上海金融法院的上述處理方式對管理人的賠償責任施加了順序和前提限制，顯然是在駁回投資者訴訟請求與直接支持管理人賠償責任之間的一種折衷路徑。
2. 在認可投資者已發生損失的情況下，法院一般認可投資者的投資本金屬于其損失，但是對于合同約定的投資預期收益是否屬于損失則存在不同理解
從案例來看，法院一般認可投資者的投資本金屬于其損失，但對于投資預期收益是否屬于損失主要存在以下三種理解：
第一種理解認為，“預期收益”并非管理人保證能夠獲取的收益，同時基于防止“剛性兌付”的考慮，如投資者無證據證明該部分預期收益實際存在，則預期收益不應認定為投資者實際損失，僅認可按照同期銀行貸款利率、全國銀行間市場同業拆借中心公布的貸款市場報價利率（以下簡稱“LPR利率”）計算投資者利息損失，這也是多數法院的主流意見。
例如，在“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”[注15]中，一審法院經審理認為：“王某主張的年利率11.5％計算的收益款，因《基金合同》中明確年利率11.5％為‘預期收益’，‘并不意味著管理人保證投資人取得相應數額的投資收益，亦不意味著管理人保證基金本金不受損失’，鑒于王某對該部分收益的存在并未舉證證明，故一審法院不予支持。”
第二種理解則認可將投資期間預期收益作為損失的主張，同時判決逾期期間按同期銀行貸款利率、LPR利率計算資金占用利息。
例如，在深圳前海合作區法院審理的“曹某與深圳前海嘉信資本管理有限公司、王某合同糾紛案”[注16]中，法院經審理認為：“2016年4月6日至2018年4月6日期間，嘉信公司共計應向曹某支付基金收益24萬元，現僅支付了一個季度的收益3萬元，因此嘉信公司應當向曹某支付剩余基金投資收益21萬元。關于占用資金期間的利息，合同到期后，嘉信公司未向曹某返還投資本金100萬元，應當自合同終止日即2018年4月7日起按照中國人民銀行同期貸款利率支付占用該筆資金的利息損失……自2019年8月20日之后的利息應當按照全國銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率為標準進行計算。”
第三種理解認為，不論是投資期間還是逾期期間，預期投資收益都屬于投資者損失。
例如，在“陳某與上海云楓股權投資基金管理有限公司、T證券股份有限公司財產損害賠償糾紛案”[注17]中，法院經審理認為：“本案中，被告上海云楓未履行受托人義務，未按照約定投資范圍投資運用基金財產，已構成違約，且同時侵害了原告持有的案涉基金份額財產權益。原告要求被告上海云楓賠償投資款800萬元及按9.6%/年標準自2017年11月15日起計至清償之日止的利息，理由成立，本院予以支持。”
(三) 管理人行為與投資者損失的因果關系及管理人損害賠償的范圍界定
上文已經分別梳理和分析了管理人違反管理義務的行為認定以及投資者損失的確定，接下來即是準確界定管理人損害賠償責任最為關鍵的一環，即界定管理人上述違反管理義務行為與投資者損失之間的因果關系以及管理人需要在多大范圍內對投資者的損失承擔賠償責任。從目前檢索的案例來看，部分法院對此闡述和認定較為籠統，也有一些法院對因果關系和賠償比例限制進行了較為詳細的論證。
1. 基于管理人嚴重違反管理人義務的行為直接認定承擔全部賠償責任
比如，在“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”[注18]中，一審法院認為：“L基金作為基金管理人，……未按合同約定的投資范圍管理和使用基金財產……在基金合同終止后未及時組織清算并按順序向基金投資人分配收益，其行為已構成重大違約。……現系爭基金合同已到期終止，而L基金未能舉證投資人的投資已發生虧損，僅以尚未清算為由推諉返還投資款，L基金應承擔履行返還投資款的違約責任。若L基金無法返還，根據L基金上述重大違約事實，其也應對投資本金無法返還的損失承擔全額賠償責任，并賠償相應資金占用損失。”二審法院上海金融法院也認為：“……對于一審認定L基金在作為基金管理人中未能恪盡職守、履行謹慎勤勉義務……的多項違約行為，本院予以確認。……綜合考量本案基金管理人的嚴重違約行為，對基金管理人信義義務的違反，L基金應當對投資人的全部損失承擔賠償責任。
上述案例中，顯然缺失了有關因果關系的論證環節，因此只能認為法院考慮到管理人嚴重的違約行為，直接推定違約與投資者的全部損失存在因果關系。
2. 就因果關系和損害賠償范圍進行詳細論述，并酌定相應的賠償比例
例如，在“袁某與C證券有限責任公司、K信托有限責任公司財產損害賠償糾紛案”[注19]中，上海浦東新區人民法院就“因果關系”問題論述如下：“原告基于信賴被告C證券公司的資產管理能力而投資涉案資管計劃，但被告C證券公司未能按照相關資管業務的法律和行政法規，謹慎嚴格地履行《資管合同》，及時披露相關信息，采取積極有效的風險控制措施，為委托人的最大利益服務，依法保護委托人的財產權益，故被告C證券公司的上述侵權行為和原告的財產損失之間存在因果關系”，緊接著，法院又進行闡述了損害賠償范圍問題：“本案中，被告C證券公司在《資管合同》中加黑特別提示了涉案資管計劃的中高風險及面臨的各種風險……在深圳D公司24%的股權被司法凍結后，被告C證券公司以致函、現場考察、洽談等不同方式督促D公司履約……并在限期還款日后向法院提起訴訟。綜上，原告亦應當對自己的投資行為承擔相應不利的法律后果，不能將由此產生的損失全部要求由被告C證券公司承擔。故綜合前述意見，本院認定被告C證券公司應對原告涉案實際損失承擔20%的補充賠償責任。”
又如，在“上海仁和智本股權投資基金管理有限公司、孔某與上海仁和智本資產管理有限公司財產損害賠償糾紛案”[注20]中，一審法院認定仁和資管公司未能采取切實有效挽回損失的措施，在履行誠實信用、謹慎勤勉義務上存在過錯，但進一步認為即便管理人采取措施也無法避免損失，從而在因果關系層面控制了管理人的賠償責任：“從查明的事實來看，蔣某某因未履行生效法律文書，自2018年起被上海市第二中級人民法院等多家法院列為失信被執行人……能訊公司因未履行生效法律文書，自2018年起被上海市靜安區人民法院等多家法院列為失信被執行人，有十余起執行案件已中止執行……可見，即使仁和資管公司已向蔣某某和能訊公司提起仲裁或訴訟也無法避免投資損失，孔某的投資損失和仁和資管公司是否履行了誠實信用、謹慎勤勉的義務之間沒有必然的因果關系……綜上考慮各方當事人在本案中的過錯責任，一審法院擬酌定孔某對其購買環保基金造成的本金損失承擔80％的責任，仁和基金公司承擔20％的侵權責任。”上述觀點也得到了二審法院上海金融法院的認可。
三、管理人承擔民事賠償責任的法理分析
(一) 管理人義務及管理人民事賠償責任的性質
從目前投資者起訴要求管理人承擔民事賠償責任的案例來看，相關案件案由主要包括證券投資基金交易糾紛、合同糾紛、委托理財合同糾紛、信托糾紛、財產損害賠償糾紛等。因此，投資者起訴所對應的請求權基礎及要求管理人承擔賠償責任的責任性質和構成要件均存在一定不同。
比如，證券投資基金交易糾紛、合同糾紛等則通常對應合同責任，在合同責任的場合下需要論證管理人因存在違反投資者適當性管理義務（先合同義務）的行為或存在違反合同約定的管理人義務的違約行為而應承擔由此造成的投資者損害；而財產損害賠償糾紛一般對應侵權責任，通說認為，我國法律上的侵權損害賠償責任構成要件有四，即損害、侵權行為的違法性、侵權行為與損害之間的因果關系及行為人的過錯，換言之，在侵權責任場合下需要論證管理人因存在主觀過錯及違反管理人法定義務的違法行為而應當承擔由此造成的投資者財產權利損害。由此可見，在侵權責任的場合下，主要考慮的是管理人是否違反了法定義務（包括但不限于《信托法》《證券投資基金法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》《證券期貨投資者適當性管理辦法》《資管新規》等各項法律法規對管理人勤勉盡責的具體規范要求），而在合同責任的場合下，則主要考慮管理人是否違反了合同義務，當然，合同約定的管理人義務通常也與法律法規規定的管理人義務類似，所以不論是侵權責任案件還是合同責任案件，法院對管理人義務的審查和認定也基本是一致的。
關于管理人的主要責任體系，進一步詳細說明如下：
1. 合同責任
在追究合同責任的路徑中，又具體分為違反投資者適當性管理義務（先合同義務）的責任以及違反合同約定的管理人義務的違約責任。
(1) 關于投資者違反適當性管理義務的責任，首先，按照最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第73條規定：“在確定賣方機構適當性義務的內容時，應當以合同法、證券法、證券投資基金法、信托法等法律規定的基本原則和國務院發布的規范性文件作為主要依據”，即適當性管理義務的義務來源主要在于相關監管規則的規定；其次，從責任性質的角度而言，由于適當性管理義務發生在合同締約階段，按照《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第500條的規定[注21]，通說將其界定為管理人違反締約階段先合同義務而產生的締約過失責任。如管理人在違反適當性管理義務的基礎上還涉及欺詐，則投資者有權依照《民法典》第148條的規定[注22]請求撤銷合同；再次，需要注意的是，《九民紀要》第74條規定：“金融消費者既可以請求金融產品的發行人承擔賠償責任，也可以請求金融產品的銷售者承擔賠償責任，還可以根據《民法總則》第167條（現《民法典》第167條[注23]）的規定，請求金融產品的發行人、銷售者共同承擔連帶賠償責任”，即最高人民法院依據有關代理人與被代理人就違法行為承擔連帶責任的規定為法院判決管理人與代銷機構就違反適當性管理義務的連帶責任確定了相應的法律依據。
(2) 關于管理人的違約責任，根據《民法典》第577條的規定[注24]，違約責任的歸責原則為嚴格責任，即違約損害賠償責任中并不以過錯作為責任構成要件，在主張違約責任的場合下，核心在于論證管理人違反了合同約定的管理人義務。當然，如果管理人違反了諸如未按合同約定的投資范圍進行投資、未就投資標的履行盡職調查義務等重要的管理職責導致投資風險發生，自然也可以反映出管理人違反合同約定至少存在重大過錯。
(3) 當管理人的嚴重違約行為構成根本違約時，投資者可以主張因管理人的違約行為無法實現合同目的而要求解除合同時，此時則可能涉及《民法典》第566條[注25]規定的合同解除的損害賠償責任（合同因違約解除的，除非另有約定，可以主張承擔違約責任）。
2. 侵權責任
因管理人侵權責任不屬于《民法典》規定的特殊侵權行為，《信托法》《證券投資基金法》等也未就管理人賠償責任明確其歸責原則，因此通常認為管理人侵權責任的歸責原則為一般侵權的過錯原則。換言之，與合同責任不同，除行為與損害要件外，管理人侵權責任還需要以管理人過錯（故意、過失）為要件。實踐中，管理人故意違反管理義務的畢竟在少數，而管理人過失則以管理人普遍應有的知識、能力與經驗等客觀情況作為衡量標準，該衡量標準同樣涉及管理人是否勤勉盡責問題，因此與管理人違反法定義務行為的認定即存在一定的同質性。
例如，在“袁某與C證券有限責任公司、K信托有限責任公司財產損害賠償糾紛案”[注26]中，法院就C證券公司的過錯論述如下：“被告C證券公司作為涉案資管計劃的受托人應當為委托人的最大利益處理受托事務，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。本案中……被告C證券公司存在部分資管計劃信息披露不及時、銷售不規范、份額種類劃分不當、合同條款缺失、資管業務內部控制不到位、部分資管計劃投資比例超標具體違規行為，因此被告C證券公司在進行涉案資管計劃過程中存在一定過錯。”而對其違法性則接著論述：“被告C證券公司作為涉案資管計劃的管理人應當遵守《中華人民共和國證券投資基金法》第九條的規定……但從前述被告C證券公司的行為來看，被告C證券公司違反了上述法律規定的法定義務，監管機構對其也采取了行政監管措施，因此存在違法行為。”由此可見，法院在論述管理人的過錯時已經充分考慮了管理人行為的違法違規因素，而在違法行為論述時又結合此前的過錯論證展開，實際上體現出在管理人侵權責任中過錯與違法行為兩項要件的認定趨同，而兩項要件的核心仍然是管理人是否違反了管理義務。
以上即是管理人民事賠償責任主要的體系脈絡，可以發現，不論是何種案由、何種責任性質，從前述案例梳理來看，其審理方式區別并不明顯，而核心問題始終都是管理人違反管理義務的行為認定以及管理人損害賠償范圍的界定。至于投資者如何選擇維權路徑，則既可能基于客觀情況（如合同無效或者管理人義務約定不明確時，選擇侵權責任路徑），也可能基于策略選擇（如合同約定了仲裁條款，而投資者希望由法院審理此項糾紛，故選擇侵權責任路徑）。
(二) 投資者損失的確定
1. 清算與投資者損害確定的關系
在資產管理業務中，通常的業務模式為投資者將現金等相關資產通過投資轉換為資產管理產品的份額，在約定的投資期限屆滿或發生終止、提前終止事項時，由清算組對資產管理產品進行清算，根據清算并扣除相應費用后的總資產，按照投資者所購買的資產管理產品份額向投資者進行分配。
基于上述交易結構，非經清算程序則關于投資者所購買資產管理產品份額的實際價值就無法最終確定，那么投資者是否存在相應的損失也就無法確定。而損害賠償責任需要以投資者存在實際損失為前提，這也是不少法院因資產管理產品未清算而最終判決駁回投資者訴訟請求的主要原因。
基于損害賠償以“填補損失”為原則，此處的損失應系實際損失，故以清算完成作為投資者損失確定的要求，既符合資產管理交易的交易結構，也符合損害賠償法的相關規定，應當在司法實踐中繼續堅持。
不過，隨著類似案件不斷產生，法院也在考慮以更加妥當的方式處理一些特殊情況。比如，在前述“上海L股權投資基金管理有限公司、上海T文化發展有限公司等與王某其他合同糾紛案”中，由于管理人未按照約定的投資范圍投資并導致管理資產缺少相應的權利保障，在管理人未提出相反證據的情況下，法院經過實質判斷推定投資者全部投資損失已經發生。同時，該案一審法院還指出“及時組織清算是基金終止后L基金作為基金管理人的義務，而非其在基金終止后不向投資人分配利益的理由”，法院該項論斷頗有管理人不及時組織清算或故意拖延則可推定已清算并確定投資者損失的“味道”。從法理上來說，此種思路不排除參照了《民法典》第159條的規定[注27]，即在管理人不及時履行清算義務的情況下將進行分配、確定損失的“清算”條件視為已經成就。當然，以上直接確定投資者損失已經發生的處理思路應當作為一種在特殊情況下的例外情況。
另外，基于清算完成作為投資者損失確定的前提要求，除了駁回投資者訴訟請求外，不排除更多法院會參照上海金融法院在“S資產管理(上海)有限公司、常某與A銀行股份有限公司上海分行證券投資基金交易糾紛案”中的判決方式，在可以確定管理人違反了管理義務且不存在其他影響投資者利益因素的情況下，判決管理人于清算完成后對投資者清算后的實際損失承擔賠償責任。
2. 投資者損失的具體確定
在投資者損失的具體確定上，將本金認定為投資者損失屬于一項共識。而由于合同約定的“預期收益”本身即具有不確定性，在投資者無法舉證證明預期收益可以實現的情況下，應不構成投資者損失，否則可能與禁止“剛兌”和收益承諾的監管要求相背離。當然，對于投資者投資期間及逾期兌付期間按照同期銀行貸款利率、LPR利率計算的資金占用損失，因其屬于投資者的合理損失，對此予以支持并不違反法律規定。
此外，需要注意的是，根據《九民紀要》第77條的規定，[注28]管理人或代銷機構的行為構成欺詐投資者的，可以將金融產品合同文本載明的預期收益率作為計算利息的標準，但此規定應為損害賠償法“填補損害”的例外而進入“懲罰性賠償”的領域，對其適用還是應以《九民紀要》規定的“欺詐”情形為主。
(三) 管理人承擔民事賠償責任的范圍界定
管理人違反管理義務的行為與投資者損失間的因果關系及損害賠償范圍的確定是準確界定管理人承擔民事賠償責任的重要因素，也是避免投資者通過起訴管理人實現“剛性兌付”的重要手段。
從理論而言，認定因果關系成立要從“若無行為，則無損害”的條件關系出發，并結合“若有行為，通常有損害”的相當性等多方面進行考量，不能僅憑管理人存在違反管理義務的行為即認定其應對投資者的全部損失承擔賠償責任，否則容易造成管理人責任過重的弊端。而在損害賠償范圍的確定上，則應當結合因果關系以及管理人的過錯程度等綜合判斷。
比如，前述“前海Y資產管理有限公司、深圳市J基金銷售有限公司委托理財合同糾紛案”，法院正是在經審理認定：“如無上訴人的錯配銷售行為，就不存在本案的損失”的基礎上，排除了其他影響投資者損失的因素后，方才確認管理人因違反適當性義務而對投資者的全部損失承擔賠償責任；而在“上海仁和智本股權投資基金管理有限公司、孔某與上海仁和智本資產管理有限公司財產損害賠償糾紛案”中，法院認定投資者系具備投資經驗和風險識別能力的合格投資者，在此基礎上，對管理人已對投資者進行評級但未提出資產管理產品存在較高風險的行為認定為“對投資者判斷造成了一定誤導”，最終并未就此要求管理人對投資者的全部損失承擔賠償責任，兩案相較，其區別完全得以顯現。
也正是在“上海仁和智本股權投資基金管理有限公司、孔某與上海仁和智本資產管理有限公司財產損害賠償糾紛案”中，雖然一審法院認可仁和資管公司未能采取切實有效挽回損失的措施，在履行誠實信用、謹慎勤勉義務上存在過錯，但結合投資標的及相關方在此之前已經多次被執行和中止執行的情況，進一步認為即便管理人采取措施也無法避免損失，從而在因果關系層面否定了管理人應對投資人的全部損失負責，并結合管理人的過錯程度最終確定管理人承擔20%的賠償責任。
以上均是較好界定因果關系和管理人損害賠償范圍的適例。但因為資產管理產品投資方式、投資標的多樣性，不同的投資風險、損失原因相互摻雜，要準確界定管理人責任成立及其范圍，尚需要更加精細的規則和裁判考量。
四、研究結論
綜合以上案例梳理及分析，就資產管理業務中“管理人”承擔民事賠償責任的界定形成如下初步三項研究結論：
1. 界定管理人承擔民事賠償責任的核心問題有二：一是管理人違反管理義務的行為認定；二是管理人對投資者損害賠償范圍的確定。
2. 管理人對投資者損害賠償范圍的確定應當結合管理人違反管理義務的行為與投資者損害的因果關系、管理人的過錯程度、是否存在其他影響投資者利益的因素、投資者本身的投資經驗和風險預見能力等綜合判斷，使得過錯與責任能夠相適應，在維護投資者權益的同時，避免造成管理人賠償范圍過廣、責任過重甚至投資者通過訴訟變相獲得“剛性兌付”的問題。
3. 除未經清算但可推定投資者損害已經實際發生等情況外，投資者損害的確定應以資產管理產品清算分配為前提。投資者具體損失構成包括本金及按照同期銀行貸款利率、LPR利率計算的資金占用利息損失。
注釋：
[1] 一審案號：（2019）滬0110民初11905號，審理法院：上海市楊浦區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終371號，審理法院：上海金融法院。
[2] 一審案號：（2018）滬0115民初80151號，審理法院：上海市浦東新區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終29號，審理法院：上海金融法院。
[3] 案號：（2020）魯71民初147號，審理法院：濟南鐵路運輸中級法院。
[4] 一審案號：（2019）滬0104民初4517號，審理法院：上海市徐匯區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終1045號，審理法院：上海金融法院。
[5] 一審案號：（2019）滬0104民初4517號，審理法院：上海市徐匯區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終1045號，審理法院：上海金融法院。
[6] 案號：（2019）滬0115民初10860號，審理法院：上海市浦東新區人民法院。
[7] 一審案號：（2019）滬0110民初11905號，審理法院：上海市楊浦區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終371號，審理法院：上海金融法院。
[8] 一審案號：（2019）滬0112民初1943號，審理法院：上海市閔行區人民法院；二審案號：（2019）滬74民終663號，審理法院：上海金融法院。
[9] 一審案號：（2019）滬0104民初4517號，審理法院：上海市徐匯區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終1045號，審理法院：上海金融法院。
[10] 一審案號：（2020）滬0114民初1184號，審理法院：上海市嘉定區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終566號，審理法院：上海金融法院。
[11] 案號：（2019）粵0391民初2856號，審理法院：深圳前海合作區法院。
[12] 一審案號：（2019）滬0104民初4517號，審理法院：上海市徐匯區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終1045號，審理法院：上海金融法院。
[13] 一審案號：（2018）粵0304民初42412號、（2018）粵0304民初42460號、（2019）粵0304民初31298號，審理法院：深圳市福田區人民法院；二審案號：（2020）粵03民終19093、19097、19099號，審理法院：深圳市中級人民法院。
[14] 一審案號：（2019）滬0101民初12687號，審理法院：上海市黃浦區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終461號，審理法院：上海金融法院。
[15] 一審案號：（2019）滬0104民初4517號，審理法院：上海市徐匯區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終1045號，審理法院：上海金融法院。
[16] 案號：（2019）粵0391民初2856號，審理法院：深圳前海合作區法院。
[17] 案號：（2018）粵0304民初31073號，審理法院：廣東省深圳市福田區人民法院。
[18] 一審案號：（2019）滬0104民初4517號，審理法院：上海市徐匯區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終1045號，審理法院：上海金融法院。
[19] 案號：（2019）滬0115民初10860號，審理法院：上海市浦東新區人民法院。
[20] 一審案號：（2019）滬0110民初11905號，審理法院：上海市楊浦區人民法院；二審案號：（2020）滬74民終371號，審理法院：上海金融法院。
[21]《民法典》第五百條：“當事人在訂立合同過程中有下列情形之一，造成對方損失的，應當承擔賠償責任：（一）假借訂立合同，惡意進行磋商；（二）故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況；（三）有其他違背誠信原則的行為。”
[22]《民法典》第一百四十八條：“一方以欺詐手段，使對方在違背真實意思的情況下實施的民事法律行為，受欺詐方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。”
[23]《民法典》第一百六十七條：“代理人知道或者應當知道代理事項違法仍然實施代理行為，或者被代理人知道或者應當知道代理人的代理行為違法未作反對表示的，被代理人和代理人應當承擔連帶責任。”
[24]《民法典》第五百七十七條：“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任。”
[25]《民法典》第五百六十六條：“合同解除后，尚未履行的，終止履行；已經履行的，根據履行情況和合同性質，當事人可以請求恢復原狀或者采取其他補救措施，并有權請求賠償損失。合同因違約解除的，解除權人可以請求違約方承擔違約責任，但是當事人另有約定的除外。主合同解除后，擔保人對債務人應當承擔的民事責任仍應當承擔擔保責任，但是擔保合同另有約定的除外。”
[26] 案號：（2019）滬0115民初10860號，審理法院：上海市浦東新區人民法院。
[27]《民法典》第一百五十九條：“附條件的民事法律行為，當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件已經成就；不正當地促成條件成就的，視為條件不成就。”
[28]《九民紀要》第77條：“【損失賠償數額】……賣方機構的行為構成欺詐的，對金融消費者提出賠償其支付金錢總額的利息損失請求，應當注意區分不同情況進行處理：（1）金融產品的合同文本中載明了預期收益率、業績比較基準或者類似約定的，可以將其作為計算利息損失的標準……。”