一、何為“重大不利變化”條款與“正常經營條款”

在公司并購過程中，出于各種因素，交易文件簽署和交易交割通常不能同時進行。比如，公司并購通常需要獲得股東或董事會同意，獲得反壟斷審批，獲得雙方政府審批等。因此，目標公司在過渡期內可能發生難以預見的變化，導致協議簽署時和交割時目標公司狀況不一致的風險是不可避免的。并購協議中，買賣雙方通常通過“重大不利變化”條款和“正常經營條款”來分配過渡期內難以預見的風險和防止“道德風險”（moral hazard）[注]問題，以保證協議簽署時和交割時，目標公司的狀況是基本一致的。

(一) “重大不利變化”條款

“重大不利變化”（Material Adverse Change，MAC）條款，亦稱“重大不利影響”（Material Adverse Effect, MAE）條款，是公司并購協議的常見條款。如果目標公司在交易文件簽署和正式交割期間（“過渡期”）遭遇重大不利變化，該條款允許買方拒絕交割或終止交易。雖然“重大不利變化”的定義是交易各方在交易文件談判時錙銖必較的條款之一，通常冗長且復雜，但“重大不利變化”條款的結構卻較為統一，通常由三部分組成：

第一部分通常為“重大不利變化”的基本定義（Basic Definitions），比如，重大不利變化指任何將會（a）阻礙目標公司根據交易文件履行其義務或（b）對目標公司業務、經營或資產產生重大不利影響的影響、變化或事件；

第二部分通常為“重大不利變化”定義的例外情形（Carve-outs），比如（a）普遍影響目標公司所在行業或國內或國際經濟、信貸、金融或資本市場（包括利率、匯率、貨幣政策或通脹）的任何影響、變化或事件；（b）法律、一般公認會計準則（GAAP）、會計標準及其解釋和執行的變化或預期變化或基本的法律、監管、政治或社會狀況的變化或預期變化；（c）戰爭、軍事行動、暴動、內亂、恐怖主義或該類事件的升級或惡化；（d）流行病、地震、洪水、颶風等自然災害、不可抗力或其他類似事件；

第三部分通常為“重大不利變化”定義的例外情形之例外（Exceptions to Carve-outs），比如某些例外情形，如普遍影響目標公司所在行業或國內或國際經濟、金融或資本市場的任何變化、事件等，對目標公司的不利影響程度超過對同行業內其他企業的不利影響程度，則該等超出的不利影響仍可能被認定為“重大不利影響”。

(二) “正常經營條款”

“正常經營條款”（Ordinary Course Covenants），即要求賣方在過渡期內維持目標公司正常經營的條款，同樣是公司并購協議的常見條款。如果賣方在過渡期內違反“正常經營條款”，買方同樣可以拒絕交割或終止交易。通常，“正常經營條款”包括兩部分：

第一部分為一般保證，即賣方保證在過渡期內維持目標公司的正常經營；

第二部分為具體事項列舉，即賣方保證在過渡期內可以從事或不得從事哪些事項，比如（a）不得出售目標公司股份；（b）不得發行新股；（c）不得處置一定金額以上的資產；（d）目標公司不得為其他人提供擔保；（e）不得清算目標公司或宣布破產等。

二、與新冠肺炎疫情有關的案例

雖然新冠肺炎疫情（以下簡稱以下簡稱“新冠疫情”或“疫情”）爆發后，大量涌現了買方以疫情為由，援引“重大不利變化”條款和“正常經營條款”，要求終止交易的案例，但大多數情況下，交易雙方都在法院判決前達成了和解，和解條件通常為買方支付分手費或者雙方共同協商一個更低的交易價格。比如，在Simon Property Group以 36 億美元收購Taubman Centers 的交易中，Simon就以疫情導致目標公司受到重大不利影響為由，向法院提起訴訟，要求根據并購協議中的“重大不利變化”條款終止交易。但該案在法院判決前以Taubman同意交易價格降低8億美元達成和解。經筆者檢索，除在法院判決前達成和解的案例，其中有四個案件最終經法院判決。

(一) AB Stable v.MAPS Hotels案

在AB Stable v.MAPS Hotels案中，韓國的Mirae Asset Daewoo Co.（以下簡稱“Mirae”）與中國A保險集團（以下簡稱“A集團”）簽訂協議，收購后者下屬公司AB Stable擁有的15家豪華酒店。雙方于2019年9月簽訂協議，并約定于2020年4月交割。由于2019年底新冠疫情爆發，酒店行業嚴重受挫，買方拒絕進行交割，并要求終止交易。買方拒絕交割的理由包括（1）疫情已導致目標公司發生重大不利變化；（2）為應對疫情，A集團對酒店經營作出的變化已違反正常經營條款。目標公司AB Stable于是向特拉華州衡平法院（The Delaware Court of Chancery）提起訴訟，要求強制履行協議。

就買方提出的兩項交易終止理由，法院判決如下：

1. 就新冠疫情是否構成重大不利變化，法院認為，盡管雙方未在協議中將“大流行（pandemic）”規定為例外情形，但將“自然災害（natural disasters and calamities）”規定為了例外情形，從字面上理解，“自然災害（calatimies）”已經包括了新冠疫情大流行（pandemic），故疫情屬于協議中規定的重大不利變化的例外情形，其風險仍應由買方承擔。因此，Mirae不能以疫情導致目標公司發生重大不利變化為由終止協議。

2. 就A集團為應對疫情，對酒店經營作出的變化是否違反正常經營條款，A集團辯稱，其作出的變化是根據當前狀況（新冠疫情大流行現狀）保持酒店的正常經營，并未違反正常經營條款。但法院認為“正常經營”為在正常情況下的經營措施，A集團對酒店經營與以往不同，違反了正常經營條款，并認為買方可以以此拒絕交割。

特拉華州衡平法院判決后，賣方向特拉華州最高法院（The Delaware Supreme Court）提起上訴，訴稱其為應對疫情對經營作出的變化未違反正常經營條款。但特拉華州最高法院維持了特拉華州衡平法院的判決，認為賣方在未事先征得買方同意的情況下，為應對疫情而對酒店經營作出的變化違反了正常經營條款。

(二) Travelport v. WEX案

2020年1月，WEX與Travelport及其他112家公司簽訂協議，收購后者持有的eNett International (Jersey) Limited和Optal Limited的100%股權，目標公司的業務主要為旅游業提供支付服務。隨后，由于疫情影響，全球旅游業開始衰退，因此對目標公司的業務也造成嚴重影響?；诖耍?020年5月4日，買方通知賣方，疫情導致全球旅游業衰退并對目標公司業務造成嚴重影響，已構成重大不利變化，買方有權終止交易。于是賣方起訴至英國高等法院（English High Court）。

在該案中，協議中的“重大不利變化”條款同樣包括三部分，即“重大不利變化”的基本定義；“重大不利變化”的例外情形和例外情形之例外。根據協議的“重大不利變化”條款，大流行屬于“重大不利變化”的例外情形。雙方爭議焦點在于，新冠疫情是否已經構成了“重大不利變化”的例外情形之例外，即對目標公司的影響，是否已經超過了對同行業其他公司的影響。而判斷是否超過對同行業其他公司影響的關鍵在于對“行業”的判斷。因為如果將目標公司的行業確定為旅游支付行業（travel payments industry），則疫情對目標公司的影響未超過同行業其他公司，未構成例外情形之例外，故風險應由買方承擔。如果將目標公司的行業確定為B2B支付行業（B2B payments industry），則疫情對目標公司的影響超過了同行業其他公司，構成例外情形之例外，故風險應由賣方承擔。

法院判決認為，旅游支付行業（travel payments industry）尚不是一個約定俗成的行業，從條款的字面意思，行業（industry）應理解為B2B支付行業（B2B payments industry），因此，疫情對目標公司的影響，已超過同行業其他公司，構成“重大不利變化”的例外情形之例外，故買方可以據此終止協議。

(三) Fairstone v. Duo Bank案

2020年2月18日，Duo Bank of Canada（以下簡稱“Duo”）同意收購Fairstone Financial Holdings Inc. (以下簡稱“Fairstone”) 及其子公司，后者為加拿大最大的消費金融公司。交割之前，買方通知賣方，鑒于疫情已經對目標公司產生重大不利影響，根據協議“重大不利變化”條款，其有權終止交易。同樣地，賣方起訴至加拿大安大略高等法院（Ontario Superior Court of Justice），要求強制履行協議。

協議同樣約定了，在過渡期內，目標公司不能發生重大不利變化，且約定了“重大不利變化”的例外情形包括（1）緊急情況；（2）Fairstone所在市場或行業變化；（3）Fairstone未能達成預期財務指標。但如果例外情形（1）和（2）對Fairstone的影響超過對同行業其他公司的影響，將構成例外情形之例外，買方仍有權終止交易。在該案中，法院認為，疫情對目標公司產生的影響，協議約定的例外情形（1）、（2）和（3）均適用，故風險應由買方承擔，買方不能據此終止交易。

此外，買方還辨稱，疫情爆發后，Fairston為應對疫情而改變了分支機構的經營模式、收緊放款程序等，已違反了協議的“正常經營條款”。但法院認為，Fairstone所采取的措施“與Fairstone在以前經濟衰退期間采取的措施一致，且是正常人希望企業在經濟衰退期間采取的措施”，故不違反“正常經營條款”。因此，買方不能根據“重大不利變化”條款或“正常經營條款”來終止交易。

(四) Snow Phipps v. KCAKE案

2020年3月6日，Kohlberg & Company,LLC（以下簡稱“Kohlberg”）的下屬公司與Snow Phipps Group, LLC（以下簡稱“Snow Phipps”）簽訂協議，收購其所有的DecoPac Holdings Inc. （以下簡稱“DecoPac”），一家向超市面包店銷售蛋糕裝飾原料和產品的公司。在協議簽訂后幾周，由于疫情爆發，政府強制要求商店關閉，導致DecoPac的銷量驟減。于是，買方意欲終止交易。Snow Phipps向特拉華州衡平法院提起訴訟，要求Kohlberg強制履行協議。

在該案中，買方Kohlberg向法院提出的理由同樣包括疫情對目標公司的影響已構成“重大不利變化”和目標公司違反了“正常經營條款”。就Kohlberg提出的第一點理由，法院認為，首先，在Kohlberg提出終止交易時，DecoPac銷量驟減的情況已有所好轉；其次，DecoPac業績不佳主要是受疫情影響，而根據協議，疫情屬于重大不利影響之例外情形；最后，Kohlberg亦未能證明DecoPac相比于同行業其他企業，遭遇了更為不利的影響，故疫情對DecoPac不構成“重大不利變化”。就Kohlberg提出的第二點理由，法院認為，Kohlberg在AB Stable v.MAPS Hotels案判決后才提出DecoPac削減開支的做法違反了正常經營條款，更為重要的是，DecoPac有因銷售下滑而削減開支和對外借款的歷史，這是公司應對大流行時的常規做法，故目標公司未違反“正常經營條款”。

三、案例判決分析

根據上述判決，法院在判斷新冠疫情是否構成“重大不利變化”，買方能否根據“重大不利”條款終止交易時，通常包括三個步驟：

1. 判斷新冠疫情是否已經或合理預測將對目標公司產生重大不利影響，按照AKORN,INC. v. FRESENIUS KABI AG et al.案對“重大不利”闡釋，即“目標公司在過渡期內是否顯著惡化到已危及交易根本目的”。 

2. 新冠疫情是否屬于協議中約定的“重大不利變化”例外情形。如果疫情屬于約定的例外情形，即使它對目標公司產生重大不利影響，也不構成“重大不利變化”，買方不能終止交易。值得注意的是，法院在判決協議中約定的例外情形是否包括新冠疫情大流行時，法院傾向于從字面意思去理解，且如果列舉的例外情形包括“自然災害（natural disasters and calamities）”等表述，法院則認為該表述已包括新冠疫情大流行。

3. 判斷相對于行業內其他公司，新冠疫情是否對目標公司產生了更為嚴重的影響。如果產生更為嚴重的影響，則屬于例外情形之例外，依然構成“重大不利變化”，買方可以終止交易。

法院在判斷目標公司為應對疫情，對公司經營作出變化是否違反“正常經營條款”，以及買方能否援引“正常經營條款”終止交易時，根據目前檢索到的案例，不同法院對此判決存在分歧。在AB Stable v.MAPS Hotels案，法官認為AB Stable為應對疫情，對公司經營作出的變化違反了“正常經營條款”，而在Fairstone v. Duo Bank案和Snow Phipps v. KCAKE案中，法官認為目標公司對經營作出的變化，與目標公司曾經遇到類似情況時，采取的措施是一致的，所以未違反“正常經營條款”。

在“正常經營條款”中，通常會有“與以往行為保持一致”（consistent with past practice）的表述。根據目前檢索到的案例，不同法官之所以判決不同，是因為對“與以往行為保持一致”的理解不同，即“與以往行為保持一致”是與以往正常狀況下的行為保持一致，還是與以往出現與新冠疫情類似狀況下（如經濟危機）的行為保持一致。在AB Stable v.MAPS Hotels案，法官認為應僅從字面理解，即與以往正常狀況下的行為保持一致。而在Fairstone v. Duo Bank案和Snow Phipps v. KCAKE案中，法官認為是與以往出現與新冠疫情類似狀況下的行為保持一致。

從法經濟學的角度分析，如果將“與以往行為保持一致”理解為與以往出現與新冠疫情類似狀況下的行為保持一致，則給予了賣方在出現特殊情況時，采取特殊措施的自由裁量權。但對于賣方采取的特殊措施，買方才是交割后承受后果的一方。出于“道德風險”問題，賣方采取的措施也許不是最優的。因此，筆者認為，從法經濟學角度，將“與以往行為保持一致”理解為與以往正常狀況下的行為保持一致更為合理。

四、對律師的啟示

(一) “重大不利變化”條款中對行業（industry）進行明確

如前所述，“重大不利變化”條款的第三部分例外情形之例外，往往約定某事件“對目標公司的不利影響程度超過對同行業其他企業的不利影響程度時，則該等超出的不利影響仍可能被認定為‘重大不利影響’”。當雙方對某事件“對目標公司的影響是否超過對同行業其他公司的影響”產生爭議時，對“行業”的判斷往往成為關鍵。正如在Travelport v. WEX案中，判斷疫情對目標公司的影響是否超過同行業其他公司的關鍵就在于將目標公司的行業確定為旅游支付行業（travel payments industry）還是B2B支付行業（B2B payments industry）。故律師在談判和草擬“重大不利變化”條款時，應盡可能對目標公司的行業進行明確，以免發生分歧。且當爭議尚未出現時，雙方對目標公司的行業也更容易達成一致意見。

(二) “正常經營條款”引入特殊措施協商機制

基于第三部分從法經濟學角度對“與以往行為保持一致”的分析，將“與以往行為保持一致”理解為“與以往正常狀況下的行為保持一致”是更為合理的，但這將會把目標公司置于進退兩難的處境。在遭遇疫情或其他特殊情況下，如果目標公司遵守“正常經營條款”，不采取任何特殊措施緩解疫情帶來的影響，很可能會使目標公司受到疫情的影響比同行業其他公司更為嚴重，則買方可以通過“重大不利變化”條款來終止交易；如果目標公司采取特殊措施來緩解疫情，對公司經營作出變化，則違反了“正常經營條款”。

為解決上述困境，律師在談判和起草“正常經營條款”時，建議引入目標公司在疫情或其他特殊情況下，采取特殊措施的協商機制，即目標公司采取何種特殊措施應由買方和賣方或目標公司協商，并事先經過買方同意，該項機制可以保證目標公司采取的特殊措施是最優的。首先，如果賣方不采取特殊措施緩解疫情，買方可能通過“重大不利變化”條款來終止交易，故賣方有與買方協商采取何種特殊措施的動力；其次，因為買方是交割后承受特殊措施后果的一方，故買方將會從目標公司利益最大化角度出發，決定是否采取特殊措施。

[注] “道德風險”（moral hazard）是一個經濟學術語，指當人們執行活動，卻不用全部或部分地為此活動的后果負責時，則會選擇自身效用最大的自私行為。過渡期內，目標公司仍在賣方的實際掌控之下，但賣方對目標公司所采取所有行為的后果，在交割后都將由買方承擔，故在交易的過渡期內，也存在“道德風險”問題。