摘要：債轉股是挽救困境企業的重要重整法律工具，對于推進供給側改革，防范和化解金融風險，具有重要作用。但企業重整中債轉股如何定價直接影響轉股后各方持股比例、債權受償比例并衍生出擔保人責任如何承擔的問題，我國法律規定較少，學術界和實務界對此問題的看法或過于原則化或存在一些弊端。企業重整中債轉股本質上是一種破產程序內的特殊清償制度，是否實施債轉股應尊重債權人的個體選擇，債轉股的定價應遵守市場化、公平性原則。債轉股清償率應在對企業價值進行市場化評估的基礎上確定，既要保證所有債權人的公平受償，也需適當給予轉股債權人保護措施。擔保人在債權人轉股后未受償部分承擔清償責任。

一、問題基本情況

A公司于2017年向甲公司借款1000萬元，B公司為A公司該借款提供了連帶責任保證擔保。2019年，A公司逾期未歸還甲公司借款，甲公司將A公司、B公司訴至法院，法院判決A公司歸還本金及相應利息、B公司承擔連帶清償責任。2020年，A公司因經營不善，向法院提出破產重整的申請，法院受理該重整案件并指定了管理人。管理人在重整計劃草案制定過程中，根據實際情況，決定采取債轉股等方式。

《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱“《企業破產法》”）第九十二條第三款規定：“債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利，不受重整計劃的影響”。故甲公司向管理人提出，需在重整計劃草案中明確其實際受償金額，以便于其繼續向B公司主張承擔未受償金額的連帶責任。管理人經研究后發現，債轉股如何定價、債轉股下的實際清償率等問題目前并無法律明文規定，學界研究也并不充分，成為了一個有爭議的難題。

二、相關法律規定

所謂債轉股是指把債權人對債務人（指公司）依法享有的債權轉變為債權人持有債務人相應的股權。我國的債轉股大體經歷了政策性債轉股和市場化債轉股這兩個階段，除了政府相關政策文件外，在公司法和破產法兩方面法律中均對債轉股有相關規定。

1998年至1999年處于亞洲金融危機后調整期，國有企業虧損面存在擴大趨勢，導致四大國有商業銀行不良貸款率持續惡化。為幫助國有企業脫困，降低銀行金融風險，四家國有資產管理公司先后成立。1999年國家經貿委、中國人民銀行提出《關于實施債權轉股權若干問題的意見》，明確了目的和原則、選擇企業的范圍與條件、選擇企業的操作程序、金融資產管理公司與企業的關系、職責分工等問題。通過債轉股，國有企業扭虧為盈，降低不良貸款率效果顯著，但在具體操作中，債轉股的企業選擇和定價方式采取非市場化操作，存在定價不夠充分合理等問題，未能充分兼顧債轉股工作的效率與公平。[注1]

2003年最高人民法院發布的《關于審理與企業改制相關的民事糾紛案件若干問題的規定》將債轉股分為債權人與債務人自愿性債轉股和政策性債轉股。

2005年修訂的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”），不再將非貨幣出資形式限制在實物、工業產權、非專利技術、土地使用權四種，而是規定可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產都可以用于出資，包括股權、債權等，為債轉股的操作打開了大門。

2006年《企業破產法》第八十五條規定重整計劃可對出資人權益進行調整，為破產重整中實施債轉股提供了法律工具。

2012年1月1日起實施的《公司債權轉股權登記管理辦法》（該辦法已經被2014年3月1日起實施的《公司注冊資本登記管理規定》所廢止）明確規定，公司破產重整期間，列入經人民法院批準的重整計劃的債權可登記為股權。這是第一次在立法層面直接明確企業破產重整中可以債轉股。《公司注冊資本登記管理規定》也作了這樣的明確規定，但并未對定價問題作出規定。

2016年國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，針對積極穩妥降低企業杠桿率，提出有序開展市場化銀行債權轉股權。關于債轉股定價，該文件指出，銀行、企業和實施機構自主協商確定債權轉讓、轉股價格和條件。經批準，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

綜上，我國債轉股經歷了從政策性債轉股到市場化債轉股的轉變過程，但對于債轉股定價方面僅有部分原則性規定，難以滿足實務操作的需要，而對企業陷入非正常狀態下即破產重整中的債轉股定價的規定，更是幾乎一片空白。

三、相關爭議焦點及實踐案例

債轉股的定價及擔保人責任承擔問題的爭議焦點主要有兩個：一是重整程序中債轉股的屬性問題，該問題影響到如何確定定價方式及實際清償額；二是如何合理確定債權人的占股比例及實際清償率，并進一步確定擔保人如何承擔責任。

(一) 重整程序中債轉股的屬性

第一，重整程序中的債轉股與政策性債轉股不一樣。政策性債轉股主要是為了盤活銀行的不良資產，挽救國有企業，債轉股的實施以政府為主，對債轉股涉及的債務人也有嚴格的限定。而重整程序中的債轉股以市場化、法治化為導向，注重各方利益的協調一致，在債務人方面的限制也較少。

第二，重整程序中的債轉股與企業常態下債轉股不一樣。企業常態下債轉股更多屬于一種投資手段，屬于牟利型債轉股。而重整程序中的債轉股是債權人無奈的選擇，若不進行債轉股，其清償率可能會更低，屬于止損型債轉股。[注2]

第三，重整實務中的債轉股與《公司債權轉股權登記管理辦法》和《公司注冊資本登記管理規定》規定的債轉股不一樣。《公司債權轉股權登記管理辦法》第二條規定：“本辦法所稱債權轉股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統稱公司）的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為”。《公司注冊資本登記管理規定》第七條規定，債權人可以將列入經人民法院批準的重整計劃的債權轉為公司股權，債權轉為公司股權的，公司應當增加注冊資本。因此，這兩份文件規定的債轉股實質上是一種公司增資行為，即債權人以其對公司享有的債權對債務人公司增資，取得債務人公司股權，從而導致債權人與公司互負債務而進行債務抵銷。但是，破產重整實踐中的債轉股實質上是一種公司股權轉讓行為。破產重整實踐中的債轉股一般做法是，原有股東將一定比例（直至100%）的股權轉讓給債轉股的公司債權人，是債務人公司在非常態下的清償行為。上市公司重整中以資本公積轉增股本折股給債權人，實際上也是將歸屬于原有股東的股份轉讓給債權人。

第四，對于重整程序中債轉股的屬性，不同學者給出了不同的解釋。有學者認為重整程序中債轉股既是破產法上的債務清償，也是公司法上的債權出資投資行為。[注3]公司法重點調整的是常態下債轉股的投資行為，而破產法的重點則是調整非常態下債轉股的清償行為，當二者出現不一致時，法律適用的重點應該是破產法。[注4]有學者認為重整程序中債轉股是一種代物清償或專為清償行為，即債務人以股抵債，不具有投資的屬性。[注5]有學者認為，重整程序中債轉股不能根據公司法或代物清償的理論進行解釋，其為破產法規定的、以分配出資人權益的方式清償債權的特殊程序制度，因此僅發生程序法上債權消滅的效力，附隨于債權的擔保利益并不會因此而消滅。[注6]

重整程序中債轉股屬性問題十分重要，若其屬于公司法上的投資行為，或一種代物清償行為，則在債轉股實施后，原債權即歸于消滅，無論如何定價，擔保人均無需再承擔責任，與《企業破產法》的規定不符。若重整程序中債轉股僅為一種債權清償的程序性制度，并不必然導致債權的消滅，而是構成部分清償、部分豁免的效果，則擔保人仍應承擔債權人未受償部分的責任，因此債權人的實際清償率才顯得有意義。

(二) 債轉股的定價問題

1. 學術界觀點

學術界對債轉股的定價問題討論較少，相關的討論也較為原則化。有學者認為，債轉股作為債權投資行為，應當遵循公司法有關股東出資的規定，以評估、審計報告為基礎，由各參與方考慮企業發展前景、未來盈利能力等通過競爭性協商與市場化博弈確定。[注7]有學者認為，確定轉股價格不僅需對轉為股權的債權進行評估，也需要對轉股對象的債務進行評估定價。[注8]有學者認為，重整程序中債轉股的定價方式包括債務人股份的初始登記價格、最近一次發行股份的價格、債務人股票停牌前收市價格、債務人股票停牌前的加權平均價格、按照市凈率或市盈率確定股份價格等，但此類方式存在欠缺公允性、未考慮流動性不足和非控股權折價、商譽泡沫等問題，故建議評估債務人股份價值并披露定價依據，依據簽署業績補償協議和設置鎖定期。[注9]

上述觀點雖認為應對債轉股進行定價，但未對如何定價作出細致的論述，例如若要進行評估，評估的方法和評估的基準日如何確定等等，故對實務的指導意義較為有限。

2. 實務界觀點

實務界對債轉股的定價的論述更貼近實際操作，但各方式之間也存在不足之處。有律師認為債轉股的定價包含兩個內容，一是股權抵債價格，二是股權市場價值，其中股權抵債價格包括股權市場價值和債務豁免部分，其意義僅為計算占股率，而股權市場價值需要委托專業機構以股權交割日為基準日進行評估，實際清償率=（轉股數*股權市場價值）/轉股債權額。[注10]該方式將股權抵債價格和股權市場價值進行拆分，看似較為便捷，但在該方式下，債權人在表決重整計劃草案時，無法確定自己的清償率，其意思表示的效力存疑，而交割日的股權市場價值若非由統一機構以同一方式評估作出，則會造成同一案件債轉股債權人的實際清償率不一致的情況。

有律師列舉了實務中三種定價思路，即優先測算單股抵頂債權額思路、優先測算占股比例思路、直接單股定價思路。[注11]優先測算單股抵頂債權額思路與上述方法一致，此處不再贅述。優先測算占股比例思路，即先計算模擬清償率，據此計算占股比例，即占股比例=每筆轉股債權的模擬清償額/（全部轉股債權的模擬清償額之和+新增利益），新增利益是指企業重整價值減去模擬清算狀態下的清算價值，在這種方式下，實際清償額=轉股債權額*模擬清償率。該方式在債權人表決時即可得知債權的實際清償率，但其企業重整價值的評估較為困難，且占股比例的計算缺乏靈活性，無法滿足實務需要。直接單股定價最為簡單，但僅適用有活躍交易市場的企業，主要為上市公司，故其應用場景狹窄。

3. 司法案例觀點

司法案例中關于債權人債轉股后，擔保人是否承擔連帶責任有不同的認定。有的案例按照重整計劃規定的清償率直接扣減主債權，剩余部分由保證人承擔責任。例如山東天信集團有限公司等十五家公司重整案，重整計劃規定，債權額20萬元（含20萬元）以下的部分以現金方式全額清償，超過20萬元的部分債權人可以選擇按6.5%的清償率清償或選擇債轉股清償。法院認定，債權人無法從債務人獲得清償的債權數額為A元-20萬元-（A元-20萬元）×6.5%，保證人對該不能受償部分借款本息承擔連帶清償責任。[注12]江西賽維LDK光伏硅科技有限公司重整案，重整計劃規定，債務人在破產清算狀態下的普通債權受償率為11.49%，參與轉股債權金額按照11.49%的清償比例計算受償金額，占股比例=受償金額÷轉股債權受償總額×30%。法院認為，債權人在上述債轉股方案中受償金額為申請債權A元×重整計劃受償比例11.49%，上述款項應從保證人連帶清償債務中予以扣除。[注13]

有的案例認為，債權全部轉為股權后，主債權消滅，擔保責任也消滅。例如四平現代鋼鐵有限公司重整案，重整計劃規定，普通債權按照7.43%清償率進行清償，可選擇現金清償和債轉股方式清償。法院認為，債權人沒有選擇清償，而選擇全部轉為股權，債權以債轉股的方式全部得到清償，其債權已消滅，保證責任的從權利也隨之消滅，故債權人按比例債轉股剩余的債權向保證人繼續清償的主張，無事實和法律依據。[注14]

綜上，對于同樣是在重整計劃中直接規定債轉股清償率的情況，不同的法院對擔保人是否承擔責任的看法截然不同。

四、相關解決建議

(一) 重整程序中債轉股的屬性

筆者認為，重整程序中債轉股是債務人公司在破產重整這一非常態下的清償行為，該清償行為要求原有股東將原本歸屬于其的或應當歸屬于其的股權轉讓給債權人。因此，根據特別法優于一般法的原則，重整程序中債轉股應優先適用《企業破產法》等破產相關法律規定，在股權變更、股東數量等特別法沒有規定的問題上仍然適用《公司法》規定。

該清償行為具有重整程序中的若干特點，不僅要求對出資人權益進行調整，一般還要求對債轉股債權進行調整。破產程序清償是一種公平清償程序，一般債權受償方案以貨幣方式進行，不僅簡單方便，也能體現公平原則，故，即使受償方案可以通過實物或其他財產性權利進行，但仍要體現公平原則，不得造成同一債權的清償率相差過大。表面上看，債權人在重整程序中以貨幣或其他方式受償后（如有），剩余的債權全部轉為了股權，但這不代表債轉股債權獲得全額清償，債轉股債權仍是經過調整的，調整的幅度等于或接近于用貨幣清償債權的比例。

此外，關于債轉股方案是否適用重整計劃草案多數決機制的問題，盡管《企業破產法》第一百一十四條規定：“破產財產的分配應當以貨幣分配方式進行。但是，債權人會議另有決議的除外。”但該規定是在第十章破產清算中，是否適用于重整程序尚不明確，此外學術界對債權人選擇債轉股是否適用多數決仍存在分歧意見，實務中往往在重整方案中給予債權人不選擇債轉股的其他可選擇的清償方案，比如減債后在一定期限內以現金清償或者以物抵債等其他清償方式，由債權人自愿選擇是否債轉股。除此之外，在債權人自愿債轉股后，對于債轉股的定價及實際清償比例的表決問題，不論是學術界還是實務界的一般觀點還是認為應該適用多數決機制。[注15]這就要求在債權人選擇進行債轉股時，應該對其債權受償比例有明確具體的認知，否則其在表決時的意思表示的真實性存疑，進一步可能影響表決結果的有效性。

(二) 重整程序中債轉股的定價和折股比例

定價和折股比例問題關系到債權人、債務人、債務人擔保人以及外部戰略投資人（即重整方，如有）的切身利益，是重整程序中債轉股的一個核心問題，如何解決債轉股的定價和折股比例問題是重整方案的重點與難點，也是債轉股實際操作層面的關鍵環節。總的來說，是由重整方（如有）、債務人和債權人通過市場機制博弈確定的。

重整企業債轉股中的定價，除上市企業等股權價格有可靠市場價值作為參考的以外，非上市企業的轉股定價遠比正常經營企業復雜。因為此時大多數企業已嚴重資不抵債，每股的凈資產已為零乃至負數。當然，也有些企業重整并不是因為資不抵債而是有明顯喪失清償能力可能的，每股的凈資產還是正數。筆者認為，定價折股計算應該以企業清算價值為底限。雖然復雜，但是如何具體定價，債轉股后對應的股權比例怎么計算是個無法回避的實際操作問題。

1. 實施方案

(1) 適用債權類型

一般來說，有財產擔保債權（指擔保資產的評估價值大于等于其設定的債權金額，擔保債權可以在擔保物的價值范圍內完全清償，下同）在擔保物價值內享有優先受償的權利且可以完全清償，該等債權人不會同意債轉股。稅款債權和職工債權依法也應獲得優先清償。因此，實踐中，債轉股一般針對普通債權。

(2) 定價方式

管理人應對債務人進行公正合理的財務審計和資產評估，以受理日為基準日，確定公司原有凈資產情況（假設持續經營下來評估）并模擬測算普通債權的清償率，以此作為債轉股債權人的清償率的確定依據。

(3) 確定折股比例

在確定折股比例時，有以下幾種情況：

①每股的凈資產已為零乃至負數且沒有重整方投資

此種情況下操作較為簡單。原有出資人的權益為零，應該同意其不再在債轉股后的新公司占有股權。假設某轉股債權人的債權額為A，所有轉股的債權總額為B，則該名轉股債權人的持股比例是A÷B×100％。

②每股的凈資產已為零乃至負數但有重整方投資

重整實踐中通常還需要有新的戰略投資者（重整方）以現金而非債權的投資，以用于債務清償和企業經營。這種情況下，原有出資人的權益為零，應該同意其不再在債轉股后的新公司占有股權。但由于還有重整方的投資，此時在合并計算轉股股價及持股比例時就較為復雜和困難。假設某轉股債權人的債權額為A，所有轉股的債權總額為B，重整方的投資額為C，則該名轉股債權人的持股比例是A ÷（B+C）×100％。但由于重整方是現金投資且有其他重整資源的投入考慮，而其他轉股債權人只是債權投資，1：1折股不一定公平合理，應該由重整方與擬轉股的各債權人通過競爭性協商與市場化博弈最終確定方案。

③每股的凈資產為正數且沒有重整方投資

這種情況下，原有出資人的權益沒有為零（往往只是公司缺乏流動性而不能清償到期債務，并沒有資不抵債），一般不同意其不再在債轉股后的新公司占有股權。假設某轉股債權人的債權額為A，所有轉股的債權總額為B，債務人評估凈資產額為C，則該名轉股債權人的持股比例是A ÷（B+C）×100％。但是這種1：1折股也不一定公平合理，應該由原股東與擬轉股的各債權人通過競爭性協商與市場化博弈最終確定方案。

④每股的凈資產為正數且有重整方投資

這種情況下，原有出資人的權益為沒有為零，一般不同意其不再在債轉股后的新公司占有股權。此時又有重整方的投資，在合并計算轉股股價及持股比例時就更為復雜和困難。假設某轉股債權人的債權為A，所有轉股的債權總額為B，重整方的投資額為C，債務人評估凈資產額為D，則該名轉股債權人的持股比例是A ÷（B+C+D）×100％。但由于重整方是現金投資且有其他重整資源的投入考慮，而其他轉股債權人只是債權投資，原股東也不是重新以現金出資，這種1：1折股不一定公平合理，應該由重整方、原股東與擬轉股的各債權人通過競爭性協商與市場化博弈最終確定方案。

(4) 表決方案的設置

選擇債轉股方式重整的企業，現有財產價值較低或為了保留企業資產，可用于分配的貨幣數量較少，故無法對全部債權人以貨幣方式進行清償，因此可設置小額債權按一定清償率進行貨幣清償，大額債權可選擇按一定清償率進行貨幣清償或轉為股權。但應在重整計劃草案中向債權人明確，當以貨幣清償的債權過高，可能導致重整計劃不能執行，最終進入破產清算程序。

(5) 給予債轉股債權人補償措施，并安排合理退出方式

因債轉股債權人的清償率等于或接近于貨幣清償債權的清償率，但其價值確定性和流動性受到影響。為了盡量使債轉股的債權人在表決重整計劃草案時投贊成票，可以給予債轉股債權人一定的價值補償，例如按照固定股息率取得收益等。

此外，需要根據不同情況設計轉股債權人的退出機制。比如，在有重整方投資的情況下，可以設計優先股和普通股的方案，讓債轉股的債權人獲得優先股而優先獲得分紅。在沒有重整方投資、重整后由原有實際控制人經營管理（不論是否還保留有公司股權）的情況下，可以設計未來一定期限內由實際控制人回購股權的方案。

(6) 擔保人責任承擔問題

本方案在表決時已確定清償率，故轉股債權人的清償額=債轉股債權額×清償率+以其他方式受償金額，股權交割完畢且其他清償進行完畢后，在不考慮是否持續計算利息這一有爭議的問題外，債權人即可通過上述公式計算出自己尚未清償的債權金額，并請求擔保人承擔相應清償責任。

2. 上述方案的優缺點

(1) 優點

①該方案體現市場化原則

該方案中，模擬清償率取決于專業評估機構對企業原有價值的評估，而非僅僅是根據可用于清償的股權數量與轉股債權金額倒算出來的比例，體現了市場公允價值。此外，該方案也特別注重債權人、出資人、重整方等各利益相關方的協商平衡，通過競爭性協商與市場化博弈最終確定的方案也能盡可能體現債轉股的市場化價格。

破產重整中的債權清償本質上仍然僅是一種程序性制度，注重效率和債權人的意思表示，但其并不能保證市場化的定價絕對公允，債權人是否接受由其自己投票決定，一旦接受重整計劃確定的清償率，無論其股權在退出時的實際價值或高或低，在股權交割后，其債權即按照該清償率得到清償。事實上，除了貨幣清償方式外，其他清償方式均存在重整方案確定的清償額與變價金額的差異，即使是以實物資產、無形資產、債權抵債的方案，債權人的受償比例也是根據評估價值確定，資產實際變價時的價值變化屬于市場風險，不應由債務人進行承擔，從而影響其債務的清償率。

②該方案體現公平性原則

涉及債轉股方案的重整計劃往往涉及多種方式的受償方案，為保證各方案間債權人的公平清償，本方案要求債轉股下的清償率與貨幣清償下的清償率一致或者接近。但考慮到股權價值的不穩定性及變現難度，本方案給予債權人一定的補償措施，并合理安排轉股債權人的退出機制。因此本方案充分體現了公平性原則。

(2) 缺點

本方案注重各相關方利益的協調平衡，在債轉股方案的適用上也給予債權人自由的選擇權，且在重整方案制定過程中，需對企業價值作出合理的市場化評估，故主要缺點是效率較低，耗時較長，可能影響重整成功率。

五、結語

債轉股對于防范和化解金融風險，促進經濟轉型升級具有重要作用。在重整程序中，如何能夠設計出合法、合規、合理的債轉股重整方案并得到順利實施，是所有破產管理人面臨的挑戰。筆者僅對重整程序中債轉股中定價及擔保人責任承擔問題提出了初步解決方案，但該方案仍然存在許多問題，有待進一步研究。

注釋及參考文獻:

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[14] （2019）吉03執異83號。

[15] 王欣新教授認為是否自愿債轉股不得適用多數決機制，但在債轉股方案附有合理現金償債選擇權的情況下，在轉股價格的協商中可以適用多數決機制。